V = I / R (4)
Основное преимущество этого метода – простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в конечном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.
Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной реконструкции.
Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В качестве дохода в оценке берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации является довольно сложной проблемой.
Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы[4]:
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет адекватной ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, как выбрать ставку капитализации, во-вторых, как определить чистый доход предприятия.
С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли. Пример расчета ставки капитализации на основе изучения отрасли представлен в таблице 1.
Таблица 1
Расчет ставки капитализации
| Показатель | Сведения о продажах аналогичных предприятий | ||
| предприятие 1 | предприятие 2 | предприятие 3 | |
| Цена продажи, тыс. руб. | 1 000 | 800 | 1 200 |
| Усредненный нормализованный денежный поток за один год, тыс. руб. | 240 | 200 | 360 |
| Решение | |||
| Ставка капитализации для анализируемых продаж, % | 24 | 25 | 30 |
| Весовой коэффициент (учитывает степень похожести аналога на объект оценки и качество информации) | 0,4 | 0,5 | 0,1 |
| Взвешенное значение ставки капитализации, % | 9,6 | 12,5 | 3 |
| Общая ставка капитализации, % | 25,1 | ||
Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.
В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Таким образом, на основании первой главы можно сделать следующие выводы.
Ставка дисконта – ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость.
Под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.
Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес.
Несколько иначе определяется коэффициент капитализации. С математической точки зрения коэффициент капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Под коэффициентом капитализации также понимают им норму дохода.
Отличие ставки дисконтирования от ставки капитализации заключается в том, что ставка дисконтирования включает в себя темпы роста капитализируемого дохода.
2. Практика и особенности применения ставок дисконтирования и капитализации в оценке бизнеса
2.1 Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода
При расчете ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:
- модель оценки капитальных активов (CAPM);
- метод кумулятивного построения.
Перед тем, как перейти к рассмотрению методов расчета ставки дисконта для собственного капитала, отметим важность учета фактора риска в оценке бизнеса.
При определении доходности будущих инвестиций необходимо не только рассчитать величину доходов, но и определить тот потенциальный риск, который связан с владением тем или иным активом.
В оценке бизнеса риск означает оцененную степень неопределенности (определенности) получения ожидаемых в будущем доходов.
При заданном уровне ожидаемых в будущем доходов рынок заплатит больше в том случае, если вероятность получения этих доходов будет выше, и наоборот.
В оценке бизнеса выделяют два типа риска[5]:
- систематический риск
- несистематический риск
Систематический риск характеризует внешние по отношению к предприятию риски, на которые оно не в состоянии оказывать влияние или предотвращать. Систематические риски появляются под воздействием событий общего характера – таких, как инфляция, экономический спад или подъем, увеличение процентных ставок. Эти события влияют на состояние дел любой фирмы и, следовательно, не могут быть устранены через диверсификацию портфеля инвестиций (набора финансовых активов различных эмитентов). В связи с этим систематический риск также называется «рыночный» или «недиверсифицируемый» риск.
Несистематический риск связан с финансовым положением, деятельностью конкретной фирмы, с присущими именно ей коммерческими и финансовыми рисками.
На основе представленной краткой характеристики типов рисков начнем рассмотрение методов определения ставки дисконта для собственного капитала.
Модель оценки капитальных активов (СAPM)
Эта модель позволяет достаточно удовлетворительно описать взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов (или стоимостью капитала).
Существуют некоторые допущения, которые имеют место в процессе применения модели САРМ[6]:
- модель исходит из положения о том, что инвесторы избегают риска, а если они его принимают, то требуют компенсации; «неприятие риска» как правило трактуется как требование компенсации за риск;
- речь идет о рациональных инвесторах, действующих на основании принципа разумности. Рациональные инвесторы стремятся к диверсификации своих инвестиционных портфелей, то есть рациональный инвестор никогда не вложит свои средства в одно предприятие
- все инвесторы располагают одинаковой информацией о том или ином бизнесе и, соответственно, о присущих ему рисках, и, соответственно, одинаково оценивают ожидаемые ставки дохода
- эта модель не учитывает издержек по совершению сделок купли-продажи активов, а также не учитывает фактора налогообложения – то есть ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.
Модель оценки капитальных активов (САРМ) исходит из принципа о том, что бизнес – это вечная категория, то есть с помощью этой модели определяется ставка дохода на рисковый актив. Этот доход является функцией некоторого безрискового дохода и премии, выплачиваемой за риск владения данным активом.
Премия за риск рассчитывается как функция изменения цены данного актива за определенный период времени в сопоставлении с изменениями рынка в целом за тот же период.
Базовая модель САРМ выглядит следующим образом:
Rе = Rf + b(Rm - Rf ), (7)
Где Rе – требуемая (ожидаемая) ставка дохода на собственный капитал;
Rf – тбезрисковая ставка дохода;
Rm – среднерыночная ставка дохода по какой-либо совокупности ценных бумаг;
b – количественная мера систематического риска, которая оценивает изменения в доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с динамикой рыночного дохода;
(Rm - Rf) – рыночная премия за риск.
По приведенной формуле может быть оценена ожидаемая доходность открытых компаний.
Безрисковая ставка Rf определяется в размере ставки доходности по вложениям, обеспечивающим минимальную доходность с наибольшей степенью вероятности (близкой к 100%).
За рубежом в практике оценки бизнеса в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам (как правило, на уровне 6 - 8%).
В отечественной практике в настоящее время вопрос о безрисковой ставке рассматривается неоднозначно – в качестве таковой могут приниматься[7]: