Информационные технологии при анализе бизнеса (стр. 3 из 28)
 |
Рис.2. Использование методов анализа. Результаты опросного исследования [66].
Основными информационными элементами для расчета денежного потока, принимаемыми аналитиками к расчету, являются следующие данные [20, 50, 53]: чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов; амортизационные начисления, начисляемые предприятием на основные средства и нематериальные активы предприятия; плюс уменьшение собственного оборотного капитала предприятия; плюс прирост долгосрочной задолженности предприятия; плюс (минус) прирост капитальных вложений.
Особое значение при применении данного метода придается расчету ставки дисконтирования. Многие научные работы и дискуссии посвящены этому вопросу [57, 71, 74]. Большое внимание уделяет учету рисков С.В. Валдайцев [20, с. 137 - 148, 163 - 196]. При этом автор подчеркивает, что определение ставок дисконтирования в настоящее время во многом затруднено в связи с проблемами информационного характера, а точнее информационной непрозрачности фондового рынка в целом и отдельных компаний в частности.
Следовательно, к элементам информационного обеспечения относятся показатели объекта оценки и данные фондового рынка.
Исходя из данных об альтернативных инвестициях, аналитик определяет величину ставки дисконтирования, которая отражает величину рисков, присущих вложениям в оцениваемое предприятие (бизнес). Ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки, которая отражает недиверсифицируемый риск, присущий бизнесу, и премию за риск. Основными способами определения ставки дисконтирования являются [20, 50, 53]:
• модель анализа капитальных активов (CAMP);
• способ кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
В том случае, когда анализ бизнеса осуществляется для денежного потока для собственного капитала, ставка дисконта рассчитывается по модели оценки капитальных активов (CAMP):
R=Rf+β(Rm-Rf) (1.1)
Rf - безрисковая ставка дохода;
Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая, исходя из долгосрочной общей доходности рынка;
β - коэффициент систематического риска, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом;
(Rm-Rf)- премия за риск вложения в данный актив.
Итак, модель CAMP во многом основана на анализе массивов информации фондового рынка. Следовательно, решающим фактором применения модели анализа капитальных активов в современных условиях является развитость всего фондового рынка в целом, его информационная прозрачность.
Следует признать, что для российских условий обоснование нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставку дохода.
Известно, что несмотря на наличие строго формализованного метода расчета ставки дисконтирования по модели CAMP, ее информационные элементы во многом определяются методами экспертных оценок. Это касается не только коэффициента β, но и безрисковой ставки дохода Rf, среднерыночной ставки дохода Rm, которые зависят от развитости фондового рынка.
Таким образом, существует интеграция информационных элементов формализуемых математических методов с информацией, которая может быть использована для методов экспертных оценок.
В том случае, когда оценка бизнеса осуществляется для полного (всего) денежного потока, ставка дисконта рассчитывается по модели кумулятивного построения или модели средневзвешенной стоимости капитала.
В отличие от метода CAMP кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно методу CAMP за базу расчетов берется ставки дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, оцениваемые экспертным путем и связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.
Таким образом, математическая формула кумулятивной модели выглядит следующим образом:
(1.2)
j = 1,...,J - множество учитываемых инвестиционных рисков; GJ - премия за отдельный риск с номером j.
Информационная база факторов риска инвестирования включает следующие элементы:
• премия, учитывающая эффективность управления и личные качества ключевых фигур предприятия:
• премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность рынков сбыта предприятия (группы потребителей, географические регионы и др.);
• премия, учитывающая недостаточную диверсифицированность номенклатуры продукции предприятия, наличие преобладающей доли небольшого количества продуктов в общем объеме реализации;
• премия, учитывающая узость набора источников финансирования (недоиспользование амортизационного фонда как источника самофинансирования, недооценка важности привлеченных средств, не использование лизинга и др.);
• премия, учитывающая риски прогнозируемости прибыли, обеспечения оборотными средствами, покрытия кратко - и долгосрочной задолженности и т.п. по сравнению с наиболее финансово здоровыми предприятиями отрасли;
• премия, учитывающая риски вложения в малое предприятие;
• страховой риск (%);
• прочие риски (%) - премия, учитывающая другие специфические для данного предприятия (проекта) риски.
Следовательно, имея информационную базу по данным рискам и алгоритм расчета ставки дисконтирования, можно автоматизировать расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.
Согласно известной зависимости между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок при переходе к более рискованным инвестициям. Расчет стоимости собственного капитала, согласно модели кумулятивного построения, проводится в два этапа:
• определение соответствующей безрисковой ставки дохода;
• оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.
Безрисковая ставка определяется аналогично способу для модели CAMP. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятий (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.
Для денежного потока для всего инвестированного капитала ставка дисконта может рассчитываться и по модели средневзвешенной стоимости капитала:
WACC = kd(1-tc)wd+kpwp+ksws (1.3), где
kd - стоимость привлечения заемного капитала;
tc - ставка налога на прибыль предприятия;
кр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
Wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
wp- доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия
Таким образом, основой построения WACC является информационная база предприятия. Поскольку алгоритм расчета ставки дисконтирования формализован и информационная база предприятия позволяет воспользоваться необходимыми данными, можно говорить о возможности применения информационных технологий для автоматизации процесса расчета ставки дисконтирования.
В связи с недостатком долгосрочных и проверенных эмпирических данных, а также отсутствием в отечественной оценочной практике согласия по поводу уровня безрисковой ставки и рисковых премий, пока широко используются эвристические методы обоснования нормы дисконтирования, которые в основном базируются на " здравом смысле".
Проведенное опросное исследование [66] среди профессиональных оценщиков и инвестиционных аналитиков ряда крупных международных и отечественных финансовых институтов и консалтинговых фирм, профессионально занимающихся инвестиционной деятельностью и регулярно использующих доходный метод при анализе стоимости предприятий, подтвердило эту гипотезу.
Эмпирическое исследование показало, что подавляющее большинство специалистов (75%) обосновывает используемые ставки дисконтирования в своих финансовых моделях не с помощью классических аналитических методик, а эвристически.
Учитывая все информационные элементы, в том числе и агрегированных показателей, стоимость компании определяется следующим выражением:
(1.4)Vm - стоимость бизнеса;
CFпп - денежный поток прогнозного периода,
r - ставка дисконтирования,
n - число периодов прогнозирования (лет),
V ост- стоимость бизнеса в постпрогнозный период.
Стоимость реверсии (стоимость компании в постпрогнозньтй период) может быть определена одним из следующих способов:
• путем расчета стоимости чистых активов предприятия на конец прогнозного периода;
• путем капитализации денежного потока за первый год постпрогнозного периода.
Анализ отчетов об оценке бизнеса, выполненных российскими оценщиками, позволил выявить алгоритм расчета стоимости предприятия, включающий: