ные санкции за нераспространенные ценные бумаги для того, что-
бы вдохновить членов синдиката на выполнение своих обяза-
тельств по продаже ранее установленной части выпуска. В другом
случае правительство может ограничить период действия этих
условий. Например, по истечении определенного времени члены
синдиката могут потерять право продавать нераспространенные
ценные бумаги обратно правительству, при этом допускается ко-
лебание цены займа на вторичном рынке под действием рыночных
сил.
- 69 -
Дальнейшая задача правительства состоит в том, чтобы оп-
ределить график платежей за размещение выпуска. Возможны сле-
дующие варианты: (1) в любое время в период выполнения заказа
на размещение; (2) в определенную дату расчетов; (3) по другим
критериям.
Использование синдикатов имеет как свои преимущества, так
и недостатки. Основной аргумент в пользу синдиката состоит в
том, что члены синдиката принимают на себя риск определения
приемлемых цены и объема выпуска. К тому же члены синдиката
могут распространить выпуск среди широкого круга инвесторов
даже при неразвитых рынках, за что они и получают компенсацию.
Другой вариант размещения, такой как конкурсный аукцион, под-
вергает правительство риску, что выпуск не будет полностью
распределен или будет распределен по неприемлемо низкой цене.
Еще один аргумент в пользу данного варианта состоит в том, что
синдикат, являющийся группой, желающей предотвратить резкое
падение цен в период размещения, сокращает колебания рыночных
цен на государственные ценные бумаги. Соответственно увеличи-
вается доверие инвесторов к ценным бумагам и их желание вкла-
дывать в них средства.
Основным недостатком синдиката является то, что члены
синдиката имеют особый доступ к информации о ценах и качестве
первичных выпусков ценных бумаг. Члены синдиката обсуждают
друг с другом и с правительством цены до размещение. Исключи-
тельность синдикатов может повлиять на доверие инвесторов к
справедливости рынка государственных ценных бумаг или увели-
чить обеспокоенность тем, что члены синдиката имеют несравнен-
ные преимущества. Правительство также может быть обеспокоено
тем, получает ли оно максимально возможные цены на свои ценные
бумаги. Эти соображения вызывают необходимость установить
строгие правила членства в синдикате.
КОНКУРСНЫЕ АУКЦИОНЫ. Опыт рыночной экономики показывает,
что синдикаты вытесняются конкурсными аукционами по мере раз-
вития рынков государственных займов как на государственном,
так и на межгосударственном уровне. Конкурсные аукционы позво-
ляют факторам спроса и предложения определять цену госу-
дарственного займа. Конкурентные цены предложения потенциально
приводят к более низким затратам правительства на выплату про-
центов по займу того объема, который правительство хочет раз-
местить. Процедура конкурентного предложения подразумевает,
что покупатели подают заявки, в которых указана ставка процен-
та (или цена), приемлемая для них и номинальный объем ценных
бумаг, держателями которых они хотели бы стать. Правительство
должно предварительно объявить сумму займа, который будет вы-
пущен, чтобы позволить рынку определить цену, необходимую для
продажи займа с аукциона.
При конкурентном предложении правительство или заемщик
несут риск того, что им не удастся продать желаемый объем зай-
ма по устраивающей их ставке процента. Инвестор или предлагаю-
щая сторона несут риск того, что предложенная ими ставка про-
цента будет существенно отличаться от других предложений. Су-
ществуют различные способы проведения процедуры предложения,
которые могут гарантировать справедливость аукциона и миними-
зировать риски как правительства, так и других эмитентов. По
мере развития рынков конкурсные аукционы должны стать наиболее
- 70 -
дешевым способом финансирования, одновременно увеличивая отк-
рытость и справедливость рынков.
ТОРГОВЛЯ РЫНОЧНЫМ ЗАЙМОМ: ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК. Рыночный займ
может быт перепродан другим инвесторам и маркетмейкерам на
вторичном рынке. При торговле на вторичном рынке цены, по ко-
торым ценные бумаги торгуются в каждый момент времени, опреде-
ляются в каждый момент времени. Развитие вторичного рынка
государственных ценных бумаг является ключевой составляющей
создания рынка капитала, хотя некоторые из описанных ниже пре-
имуществ наиболее очевидны на хорошо развитых рынках капитала,
таких, как в США.
Торговля на вторичном рынке выполняет ряд важных функций:
* ПОЗВОЛЯЕТ ШИРОКО РАСПРОСТРАНИТЬ ЗАЙМ. Через торговлю на
вторичном рынке государственный займ распространяется среди
частных инвесторов, которые, в конце концов, являются владель-
цами большей части рыночных ценных бумаг. В США к этим ин-
весторам относятся коммерческие банки, страховые компании,
пенсионные и инвестиционные фонды, власти штатов и местные
власти, другие внутренние и иностранные официальные институты,
а также частные лица.
* СОКРАЩАЕТ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК. На вторичном рынке ин-
весторы могут перепродать по желанию ценные бумаги, которыми
они владеют. Этот процесс содействует развитию ликвидного глу-
бокого рынка. Ликвидность (возможность продать и купить разум-
ное количество ценных бумаг без чрезмерного колебания цен)
снижает инвестиционный риск, так как инвесторы могут быстро и
с низкими издержками изменять свой портфель ценных бумаг в
случае возникновения потребности в наличных средствах или при
изменении ожиданий будущих колебаний цены и ставки процента.
Это сокращение риска благодаря вторичному рынку государствен-
ных ценных бумаг увеличивает желание общества владеть облига-
циями государственного займа, приводит к более низким издерж-
кам на эмиссию займа и позволяет инвесторам использовать госу-
дарственные ценные бумаги для удовлетворения своих потреб-
ностей в инвестициях и наличных средствах.
* УСТАНАВЛИВАЕТ КОНКУРЕНТНО ОПРЕДЕЛЯЕМУЮ СТАВКУ ПРОЦЕНТА
ПО ЗАЙМУ. Активная торговля государственными ценными бумагами
на вторичных рынках постоянно дает актуальную картину реакции
рынка на цены и, следовательно, дает представление о ставке
процента, по которой общество готово стать держателем займа.
Ставка процента по государственным бумагам является отражением
общественного мнения о денежной и налоговой политике госу-
дарства, включая экономический рост и инфляцию и может указать
направление установления ставки процента по другим финансовым
инструментам.
* СПОСОБСТВУЕТ ОСУЩЕСТВЛЕНИЮ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ. Вторичный
рынок государственных ценных бумаг позволяет органам денежной
политики легко покупать или продавать (или занимать и одалжи-
вать) большие объемы ценных бумаг для тог, чтобы быстро влиять
на ликвидность в банковской системе.
* ПОЗВОЛЯЕТ УЧАСТНИКАМ ЗАНИМАТЬ И ОДАЛЖИВАТЬ ЦЕННЫЕ БУМА-
ГИ. Вместо того, чтобы сразу купить (или продать) ценную бума-
- 71 -
гу, дилер может пожелать одолжить (или занять) ее. Одалживание
ценной бумаги за наличные средства (по которым дилер выплачи-
вает процент) поможет дилеру заплатить за ценные бумаги, кото-
рые он выбрал для своего портфеля. Заем ценной бумаги поможет
дилеру выполнить обязательства продать ценную бумагу, которой
он в данный момент не имеет в своем портфеле. Способность фи-
нансировать обязательства является важным элементом обеспече-
ния ликвидности и глубины вторичного рынка.
В США торговля на вторичном рынке происходит на внебирже-
вом рынке. Внебиржевые рынки обеспечивают большую степень гиб-
кости и использования инноваций, так как участники рынка могут
осуществлять торговлю из кабинетов, и новые торговые договоры
могут заключаться путем неформальных соглашений между участни-
ками. Внебиржевые рынки требуют сильного давления конкуренции
для того, чтобы гарантировать, что рыночные силы минимизируют
возможность злоупотреблений и недобросовестной торговли.
Независимо от того является вторичный рынок биржевым или
внебиржевым, существующие процедуры соглашений и расчетов по
сделкам должны быть стандартными среди участников для того,
чтобы увеличить эффективность и ликвидность торговой деятель-
ности. Стандартизация также создает потенциальным участникам
справедливый и равный доступ на вторичный рынок. Надежные и
честные операции с государственными ценными бумагами в пол-
ностью зависят от качества, выгодности и надежности системы
платежей, что является еще одним примером центральной роли
платежей в финансовой системе.
УЧАСТНИКИ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА. Дилеры или мар-
кетмейкеры являются ключевыми участниками рынка государствен-
ных ценных бумаг. Дилеры, которые всегда готовы купить или
продать ценные бумаги по рыночной цене, обеспечивают ликвид-
ность рынка путем предложения на аукционах. Они также держат
позицию и имеют запас ценных бумаг для содействия торговле за
счет клиентов и для получения прибыли от продажи и от движения
ставки процента. Дилеры также получают прибыль от управления
запасами ценных бумаг, если они могут приобрели эти запасы по
ставкам ниже, чем прибыль, которую они от этого получают. На
начальной стадии развития большинство дилеров будет являться
банковскими институтами.
Вторым типом участников рынка является брокер. Брокеры
совершают сделки между участниками рынка путем сведения поку-
пателей и продавцов одной ценной бумаги. Брокеры не держат
собственной позиции, т.е. они не имеют портфеля ценных бумаг.