Это может поощрять инвесторов продолжать участие в финансиро-
вании государственных программ, так как как средства от пога-
шенния предыдущего выпуска поступают распоряжение инвестора в
день нового выпуска.
2) СРОКИ ПОГАШЕНИЯ. При определении структуры сроков по-
гашения государственных займов необходимо учитывать ряд факто-
- 66 -
ров. Более короткие сроки погашения в большинстве случаев име-
ют меньше риска потери стоимости в результате инфляции. Они
также обладают меньшей неопределенностью в отношении других
факторов, которые могут повлиять на доходность. Таким образом
инвесторы в основном желают низкодоходные краткосрочные займы
долгосрочным.
Долгосрочные займы, с другой стороны, уменьшают влияние
изменений ставки процента, уменьшая необходимость правительст-
ву рефинансировать большие объемы займа при неблагоприятных
рыночных условиях. Более того, сильный рынок долгосрочных
государственных ценных является как возможностью вложения сбе-
режений, так и моделью частных долгосрочных инвестиций и зай-
мов.
Успешное развитие надежного рынка государственных ценных
бумаг зависти от веры инвесторов в то, что ставка процента бу-
дет относительно процента определенное время, и что госу-
дарство будет в состоянии покрыть свои обязательства как по
выплате процентов, так и по погашению займа. Неопределенность
в отношении экономического роста и инфляции, так же как и не-
определенность будущего курса государственной политики, могут
увеличить различие между долгосрочными и краткосрочными став-
ками процента.
Таким образом, на практике может оказаться необходимым и
желательным на начальных стадиях реформы выпускать относитель-
но краткосрочные займы (возможно, на 3 года или меньше) и
только через некоторое время приступить к созданию рынков дол-
госрочных ценных бумаг. Как только государство и участники
рынка приобретут опыт в выпуске и выкупе определенного коли-
чества выпусков, и разовьются рынки займов, государство сможет
позволить себе диверсифицировать сроки погашения займов в
дальнейшем. Следовательно, со временем, существование ликвид-
ных выпусков с различным сроком погашения могут увеличить об-
щую привлекательность государственных ценных бумаг.
3) СТРУКТУРА ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ. Структура выплаты процен-
тов при выпуске государственных ценных бумаг имеет несколько
вариантов. Один из вариантов структуры - это выплаты фиксиро-
ванного процента через равные промежутки времени в период меж-
ду выпуском и погашением. Во многих правительственных програм-
мах принят интервал выплат процентов (купонов) раз в шесть
месяцев.
Другой распространенный вариант краткосрочных ценных бу-
маг, например, таких, как ценные бумаги с погашением через год
- это единовременная выплата процента при погашении выпуска.
Это часто осуществляется путем выпуска ценных бумаг по цене
ниже номинала или стоимости, по которой будет производиться
погашение. Погашение же производится по номиналу. Разница меж-
ду ценой выпуска и номиналом (дисконт) является доходом по
процентам для инвестора. Преимущество дисконтных ценных бумаг
состоит в том, что при отсутствии промежуточных выплат по про-
центам упрощается механизм погашения. Дисконтные выпуски дол-
госрочных ценных бумаг не рекомендуются, по крайней мере, до
тех пор, пока не возникнут хорошо организованные рынки, от-
части из-за того, что инвесторы сталкиваются больше с ценовым
риском при выплате процентов в день погашения.
- 67 -
Правительство также должно решить, будет ли предоставлена
возможность выкупа ценных бумаг до погашения, т.е. оно может
выбрать "отзывную" или "неотзывную" форму долга. Отзывной вы-
пуск дает правительству возможность выплатить , при желании,
долг раньше, например при падении ставки процента. Однако это
свойство создает неопределенность для инвестора, поэтому может
появиться необходимость в увеличении ставки процента по отзыв-
ному выпуску. Неотзывной выпуск, который не допускает возмож-
ность досрочного погашения, рекомендуется на ранней стадии
развития рынка государственных ценных бумаг, для того, чтобы
минимизировать неопределенность для инвестора.
4) ФОРМА ВЫПУСКА: ФИЗИЧЕСКАЯ ФОРМА И ЗАПИСЬ; РЕГИСТРИРУЕ-
МЫЕ И НЕРЕГИСТРИРУЕМЫЕ. Ценные бумаги физической формы вы-
пускаются в виде бумажных сертификатов. В другом варианте мо-
жет существовать только запись в документации эмитента (цент-
рального банка или инвестиционного института). Для регистриру-
емых ценных бумаг такая запись содержит также данные о вла-
дельцах. Форма выпуска ценных бумаг влияет на учет и отчет-
ность инвестора, а также на способ осуществления выплат по
процентам и погашения основной суммы долга. Если ценные бумаги
выпускаются в физической форме и не регистрируются, прави-
тельство не будет знать, кто является держателем займа. В та-
ком случае на держателе лежит ответственность за предоставле-
ние правительству купонов для получения платежей по процентам,
а также самих ценных бумаг для погашения. Так как выплаты по
нерегистрируемым ценным бумагам (на предъявителя) осуществля-
ются любому лицу, представившему купон, их нужно защищать как
и другие ценности. Держатели облигаций, которые утеряли свои
ценные бумаги или не могут представить их государству по ка-
кой-либо другой причине, могут и не получить возмещение. По
этим соображениям нерегистрируемые физические ценные бумаги
являются менее привлекательными для инвесторов.
Если существует требования регистрации всех операций с
физическими ценными бумагами, правительство может отслеживать
владельцев своего займа и, следовательно, может заменить уте-
рянные, украденные или испорченные ценные бумаги. Регистрация
также поможет правительству добиться получения налогов на до-
ход, полученный от операции с ценными бумагами. Однако, по ме-
ре развития рынков требования регистрации ценных бумаг могло
бы затруднить обращение государственных займов на вторичном
рынке. Тот факт, что физические ценные бумаги могут быть уте-
ряны, украдены или подделаны, влечет за собой дополнительные
сложности для эмитентов и инвесторов.
По мере увеличения эмиссионной деятельности и объема вто-
ричного рынка правительству понадобится разработать более эф-
фективную инфраструктуру для деятельности на первичном и вто-
ричном рынках. Например, система передачи ценных бумаг, су-
ществующих в виде записи, может автоматически фиксировать вла-
дение и передачу ценных бумаг в компьютерной базе данных. Вэ-
том случае на участников рынка возлагается ответственность за
сообщения об изменении прав собственности в результате торгов-
ли на вторичном рынке. Выплаты зарегистрированным владельцам
ценных бумаг по процентам и по погашению основной суммы займа
могут отправляться по почте или депонироваться на их бан-
ковских счетах. Эта система требует высокой степени надежности
- 68 -
и безопасности; ее проект должен быть очень внимательно
рассмотрен.
5. ПРОЦЕСС ВЫПУСКА ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА. Обычные вари-
анты, используемые для выпуска ценных бумаг на первичный рынок
- это синдикаты и аукционы.
СИНДИКАТЫ. Пока не будет развит глубокий и ликвидный ры-
нок, многим правительствам будет удобнее выпускать займы через
синдикаты. Синдикат - это группа институтов, которые объединя-
ются для покупки займа и затем перепродают или распространяют
его. Синдикат может быть организован правительством (Казна-
чейством), центральным банком или самими членами синдиката;
то, какой из этих способов эффективнее, определяется уровнем
развития рынка. Синдикат может состоять только из банков или
же быть открытым как для банков, так и для других институтов.
Для того, чтобы контролировать членство в синдикате, пра-
вительство должно будет установить минимальные нормативы. Эти
нормативы должны охватывать такие вопросы как финансовая от-
ветственность, защита средств и ценных бумаг инвесторов, учет
и отчетность, а также аудит. Правительство также может поже-
лать выступить в роли ведущего управляющего синдикатом, опре-
деляя распределение размещяемого выпуска между членами, то
есть определяя его процент, выделяемый каждому члену.
Когда синдикат сформирован, правительство информирует его
об общем объеме и сроке выпуска, который он хотело бы продать.
Затем синдикату может быть предоставлено некоторое время для
выяснения выяснения реакции инвесторов и оценки процента по
этому займу. После этого периода правительство может вести пе-
реговоры с синдикатом об условиях выпуска: объеме, цене и вре-
мени. Затем члены синдиката распространяют выпуск среди своих
клиентов по ценам чуть более высоким, чем та, по которой они
его купили.
Правительство может устанавливать различные условия расп-
ространения выпуска для того, чтобы гарантировать справедли-
вость и должный порядок процесса. Правительство может устано-
вить разницу, т.е. комиссию синдиката, что означает, что все
члены синдиката будут распространять выпуск по одной цене.
Правительство также может позволить каждому члену синдиката
вернуть распространяемую им часть выпуска, если он не в состо-
янии разместить свою долю на согласованных условиях. Этот ва-
риант может способствовать снижению риска, который принимают
на себя члены синдиката, тем самым поощряя их участие, особен-
но при развитии рынков.
С другой стороны, правительство пожелать наложить штраф-