Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО (стр. 7 из 9)
¨ при F>F0 Y1<Z1и Y2>Z2;
¨ при F<F0 Y1>Z1и Y2<Z2,
где равновесная цена фьючерса F0определяется по формуле
F0=P2¸ P1· 100 = P2 (1+ Y1¸ 100 · T1¸ 365)(14)
Иными словами, если цена фьючерса равна доходу от вложения средств в размере цены ГКО-2 на срок T1 под процентную ставку. Равную доходности ГКО-1, то нет возможностей ни для короткого, ни для длинного арбитража. Если же цена фьючерса отличается от определенной по формуле (последняя из) равновесной цены, то возможен одновременно как короткий, так и длинный арбитраж (если цена фьючерса больше равновесной, то возможен короткий RCAC-арбитраж и длинный CAC-арбитраж). Конкретные операции, необходимые в данном случае для реализации арбитража, приведены в таблице №3.
Если есть условия для короткого и длинного арбитража, то закономерен вопрос, какой его вид более предпочтителен или что выгоднее - провести длинный арбитраж и получить прибыль через T2 дней, либо реализовать короткий арбитраж и полученную через T1 дней прибыль реинвестировать на срок t = T2-T1 дней? Ответ на этот вопрос, очевидно, зависит от процентной ставки по кредиту, которая сложится в момент исполнения фьючерса на ГКО. Можно показать, что если эта ставка будет равна форвардной ставке YF, то указанные стратегии приведут к одинаковым результатам. При ставке, превышающей YF, вариант с использованием короткого арбитража более целесообразен, а при ставке меньше YF, большую прибыль принесет длинный арбитраж. Поэтому, несмотря на то что ни короткий, ни длинный арбитраж сам по себе не
сопряжен с риском, выбор между ними не является безрисковым.
Таблица №3.
| Базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и рынком ГКО | |||||
| Условия | Стратегия | Необходимые операции | |||
| в момент 0 | в момент T1 | в момент T2 | |||
| F>F0 | Y1<Z1 | Короткая продажа ГКО-1 и покупка СГКО-1 (короткий САС-арбитраж) | - Осуществить короткую продажу m, ГКО-1;- купить ГКО-2 в количестве m2=m1, (P1/P2);- продать фьючерсы в количестве mF=m2 (N/NF) | - Продать m2 ГКО-2 в результате исполнения mF1 фьючерсов;- часть выручки от продажи ГКО-2 в размере m1NFотдать владельцу ГКО-1.Оставшаяся часть выручки составит прибыль от арбитража | |
| Y2>Z2 | Продажа СГКО-2 и покупка ГКО-2 (длинный RCAC-арбитраж) | - Осуществить короткую продажу m1 ГКО-1;- купить ГКО-2 в количестве m2=m1 (P1/P2)- продать фьючерсы в количестве mF2=m1 (N/NF) | - В результате исполнения mF2фьючерсов продать ГКО-2 в количестве mF2NF/N<m2;- выручку от продажи ГКО-2 отдать владельцу ГКО-1 | Погасить оставшиеся ГКО-2. Полученная выручка составит прибыть от арбитража | |
| F<F0 | Y1>Z1 | Продажа СГКО-1 и покупка ГКО-1 (короткий RCAC-арбитраж) | - Осуществить короткую продажу m2ГКО-2;- купить ГКО-1 в количестве m1-m2 (P2/P1);- продать фьючерсы в количестве mF1=m2 (N/NF) | - Погасить m1 ГКО-1;- на часть выручки от погашения ГКО-1 купить m2ГКО-2 в результате исполнения mF2фьючерсов. Оставшаяся часть выручки составит прибыль от арбитража;- вернуть m2 ГКО-2 их владельцу | |
| Y2<Z2 | Короткая продажа ГКО-2 и покупка СГКО-2 (длинный САС-арбитраж) | - Осуществить короткую продажу m2ГКО-2;- купить ГКО-1 в количестве m1=m2 (P2/P1);- купить фьючерсы в количестве mF2=m1 (100/F)(N/NF) | - Погасить m1ГКО-1;- на выручку от погашения ГКО-1 в результате исполнения mF2фьючерсов купить ГКО-2 в количестве mF2NF/N>m2;- вернуть m2ГКО-2 их владельцу | Погасить оставшиеся ГКО-2. Полученная выручка составит прибыль от арбитража | |
Глава V.
1. Долгосрочные перспективы доходности ГКО
Рынок ГКО заслуживает пристального внимания. Именно на этом рынке определяется реальная стоимость денежных ресурсов. С его помощью Центральный Банк регулирует уровень денежного предложения в экономике.
Для всех субъектов финансового рынка операции с ГКО являются важным источником получения прибыли. Поэтому первостепенное значение для специалистов имеет анализ и прогнозирование динамики процентных ставок на рынке гособлигаций.
Наиболее логичным подходом к анализу конъюнктуры любого рынка является анализ спроса и предложения. Выявив и рассмотрев факторы, определяющие спрос и предложение, можно сделать прогноз дальнейшей динамики тех или иных параметров.
1.1. Факторы влияющие на спрос
Одним из наиболее главных факторов влияющих на спрос является характер кредитно-денежной политики монетарных властей. Центральный банк регулирует предложение денег в соответствии с приоритетами денежной массы. Механизм в данном случае не имеет значения. Регулирование может осуществляться за счет покупки тех же ГКО. Эти деньги, проходят через банки, попадают в первую очередь на рынок госдолга и другие сегменты финансового рынка. Спрос на бумаги растет, а ставки падают. Когда Банк России осуществляет денежную рестрикцию, он продает имеющиеся у него гособлигации, и их ставки двигаются в обратном направлении. Изменения денежной массы воздействуют на конъюнктуру рынка достаточно быстро, поскольку проводником кредитно-денежной политики Центрального банка является банковская система, а банки - основные действующие лица на рассматриваемом сегменте.
 Рис. 4. Динамика темпов прироста реальной денежной массы и индекса доходности рынка ГКО |
Ретроспективный анализ динамики индекса обобщенной доходности рынка ГКО и темпов прироста реальной денежной массы показывает, что указанная зависимость достаточно четко прослеживается. Об этом можно судить по рис. 4.
Где М2 - денежная масса (M1+безчековые сберегательные счета+мелкие срочные вклады).
Еще один ведущий фактор, который оказывает немаловажное значение, является инфляционные ожидания. Он даже в большей степени влияет на рынок чем изменение реальной денежной массы. Примером может служить ситуация которая сложилась в мае - июле 1995 г., когда индекс ГКО стабильно рос в то время как темпы прироста реальной денежной массы оставались положительными. Это объясняется массированной скупкой долларов Центральным банком. Как известно, наращивая свои золото-валютные резервы, Центральный банк вынужден эмитировать рубли, тем самым увеличивая денежную массу. А это, в свою очередь, ведет к повышению уровня инфляции (по крайней мере, так утверждает современная экономическая теория). Тогда многие экономисты предрекали неизбежное увеличение темпов роста цен, и операторы рынка повысили процентные ставки.
В августе - октябре денежная политика Центрального банка, напротив, была достаточно жесткой. Однако ставки ГКО демонстрировали тенденцию к снижения. Здесь вступил в действие другой фактор - реструктуризация банковских активов в пользу гособлигаций, имевшая место после августовского краха рынка межбанковских кредитов. В целом же изменения реальной денежной массы сильно влияют на динамику процентных ставок ГКО. Коэффициент корреляции 0,5 в данном случае можно рассматривать как весьма высокий (для темпов прироста денежной массы коэффициент равен 0,6). Стабильное снижение ставок в последние два месяца во многом обусловлено массированной эмиссией. В декабре 1995 г. реальная денежная масса увеличилась на 6,1% (эта цифра уступает только показателям апреля и июня).
Специфика Российского рынка состоит в том, что сбережения населения находятся не только на банковских вкладах, но и в наличной валюте. Поэтому следует рассмотреть динамику темпов прироста реальных остатков на банковских счетах населения и индекса обобщенной доходности рынка ГКО (рис. 5.). На графике видно, что зависимость имеется, хотя и не столь явная, как в случае с реальной денежной массой.
Другие факторы с трудом поддаются формализации, хотя и воздействуют на рыночную конъюнктуру. Просматривается зависимость
 Рис. 5. Динамика темпов прироста реальных остатков на вкладах населения и индекса доходности рынка ГКО |
динамики процентной ставки ГКО от уровня инфляции. Однако об уровне
инфляции мы узнаем только после того, как выросли цены, а ставка показывает потенциальную прибыль в будущем. Поэтому участники рынка руководствуются собственными прогнозами инфляции на ближайшее время. Это называется инфляционными ожиданиями.
Динамика индекса доходности рынка ГКО тесно коррелирует с изменением темпов роста цен (рис. 6). Надо отметить особенность, что участники рынка достаточно оперативно реагируют на ухудшение инфляционной обстановки, но при снижении темпов роста цен они отнюдь не спешат снижать ставки. В настоящее время этот фактор, скорее всего утрачивает свое значение, потому что уже в период длительного времени наблюдается стабилизация темпов роста цен.
Ну и наконец немаловажную роль на рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций играет приток капитала из-за
 Рис. 6. Динамика индекса доходности рынка ГКО и индекса потребительских цен. |
рубежа. Аукционы в марте-мае 1996 года показали, что иностранные инвесторы, несмотря на дискриминационный механизм покупки бумаг, способны заметно увеличить спрос на ГКО и, соответственно, снизить процентные ставки.