Виталий Шапран, независимый эксперт
Можно смело утверждать, что долговые расписки являются универсальным инструментом, позволяющим менеджерам компании решать широкий круг задач, проводя параллели между инвестиционными процессами на предприятии и процессами мировой глобализации.
Практически любая из серьезных компаний СНГ сталкивалась с проблемой привлечения инвестиций. Сегодня доступны различные схемы финансирования развития корпоративного бизнеса: от банковского краткосрочного кредита, до сложных схем привлечения средств экспортно-импортных банков и агентств развития из высокоразвитых стран. Об эффективности разнообразных схем долгового финансирования можно спорить долго. Однако все они доступны в рамках каких-то пределов и приводят к увеличению обязательств в пассивах компании. Альтернативой долговому финансированию можно рассматривать выход компании на фондовый рынок (ФР). Но в состоянии ли сегодня компании нефинансового сектора быстро и без особых проблем увеличить свой уставный капитал? Есть ли позитивные примеры финансирования деятельности компаний за счет размещения акций новых эмиссий? Отработана ли технология андеррайтинга акций в Украине? Существуют ли операторы рынка, способные разместить достаточные объемы эмиссии? Как воспримет рынок новую эмиссию и будет ли она иметь успех? И если можно говорить об определенных позитивных тенденциях в развитии фондового сектора в Российской Федерации, то украинским инвесторам и эмитентам сегодня нечем похвастаться - отечественный рынок развивается вяло и неуверенно. И, несмотря на то, что ведущий организатор торгов - ПФТС и ГКЦБФР делают все возможное для оживления рынка акций украинских эмитентов, мы по-прежнему топчемся на месте и еще не достигли уровня цен 1997 г.
Вместе с тем, процесс глобализации постепенно увеличивает количество и, соответственно, влияние иностранных инвесторов на украинский рынок. В странах СНГ интересы крупных международных финансовых групп представляют, как правило, банки со 100% иностранным капиталом. Но такие банки, учитывая высокую степень риска работы на украинском финансовом рынке, предъявляют повышенные требования к доходности своих операций. Следовательно, круг выбора источника финансирования сужается к альтернативе между обращением в международные финансово-кредитные организации (например, ЕБРР, МФК и др.) и изысканием возможностей непосредственного выхода компании на международный рынок капитала. Одной из таких возможностей для украинских предприятий является выпуск депозитарных расписок.
Прописные истины
Депозитарная расписка (ДР) определяется как производная ценная бумага, свидетельствующая, что в пользу ее владельца в стране эмитента обездвижено определенное количество ЦБ. Появление такого, на первый взгляд, простого инструмента было вызвано необходимостью более серьезного движения капитала между англоязычными странами: США, Великобританией и их бывшими колониями. В 2002 г. отмечалось 75-летие со дня выпуска первой ДР, которая была выпущена в США "Трастовой компанией Нью-Йорка", ныне - "Morgan Guaranty", входящей в состав "JP Morgan Chase".
Депозитарные расписки несут в себе ряд преимуществ как для инвесторов, так и для эмитентов. К преимуществам ДР с точки зрения эмитента относятся:
возможность привлечения компанией необходимого капитала и уменьшения ее зависимости от конъюнктуры национального рынка акций;
расширение деловых контактов и привлечение новых партнеров и потребителей;
повышение имиджа эмитента на национальном рынке;
практически неограниченная, при грамотном размещении, возможность привлечения капитала. При этом для компаний развивающихся рынков очень важным является эффект в разнице масштабов, проявляющийся в том, что незначительные для американских или европейских инвесторов суммы могут оказать определяющее воздействие на развитие компании или банка на развивающихся рынках;
упрощенные контакты с инвесторами в США: ознакомление с отчетностью эмитентов, например перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), для всех инвесторов бесплатно и технически возможно посредством Интернета.
Такие преимущества выпуска ДР для эмитентов становятся возможными лишь благодаря инвесторам, проявляющим интерес к рынку ДР. Выходя на рынок ДР в качестве эмитента или инициатора выпуска, следует иметь в виду, что инвесторы согласны покупать расписки на акции компании, поскольку:
иностранные инвесторы сильно нуждаются в диверсификации своих вложений;
ценные бумаги в форме расписок номинированы в долларах США или в евро, дивидендные выплаты также осуществляются в СКВ. Естественно, выпуск расписок в долларах на гривневые ЦБ не избавляет инвесторов от валютного риска, но избавляет от необходимости конвертации валют и репатриации дивидендов, что для многих юрисдикций имеет огромное значение;
позиционирование компании на рынке ДР воспринимается инвесторами как ее лидерство на национальном ФР. Однако этот успех поначалу определяется популярностью самого национального рынка среди инвесторов в США и странах ЕЭС.
Виды депозитарных расписок
В соответствии с общепринятыми нормами, в зависимости от категории инициаторов выпуска, ДР разделяются на спонсируемые и неспонсируемые. К неспонсируемым относят ДР, инициатором выпуска которых был акционер или группа акционеров.
К выпуску таких расписок в США предъявляют минимальные требования по предоставлению отчетности, однако, они торгуются только на внебиржевом рынке (ОТС). Выпуск таких расписок предполагается в ситуации, когда акционеры компании видят перспективы продажи своих акций на рынке США или Объединенной Европы.
Определенный интерес вызывает и то, что сам эмитент не участвует в выпуске ДР и потому акционер имеет достаточный уровень свободы. В украинских и российских условиях важным является то, что после инициации акционером выпуска неспонсируемых ДР эмитенту трудно выявить реальных владельцев пакета акций, а значит, распределение голосов на собрании акционеров может оказаться сюрпризом для всех его участников.
Кроме разрешения корпоративных конфликтов, неспонсируемые ДР могут применяться при приватизации. В этом случае государство, как акционер, инициирует выпуск ДР. Примеров приватизации через ДР много, но эффективность такой приватизации сомнительна, особенно если речь идет не о сырьевых компаниях. Крупные инвесторы в состоянии и без ДР купить акции компаний, подлежащих приватизации, а вот миноритарных акционеров отпугивает фактор неопределенности. В Украине предполагалось проводить приватизацию части предприятий через ДР. Имеется постановление КМУ № 1320 от 21.06.1999 г. "Об обеспечении продажи пакетов акций ОАО, созданных в процессе приватизации, которые принадлежат государству, в виде ДР на международных фондовых рынках", а также решение ГКЦБФР № 69/4290 от 04.02.2000 г., утверждающее "Порядок установления корреспондентских отношений между НДУ и иностранными депозитарными учреждениями для обеспечения продажи пакетов акций ОАО, которые принадлежат государству, в виде ДР на международных фондовых рынках". Тем не менее фактов масштабного использования ДР в процессе приватизации с 1999 г. в Украине не отмечено и отчасти потому, что указанные нормативные акты ограничили максимальный объем продаваемого с помощью ДР пакета до 10%.
Спонсируемые ДР получили куда большее распространение, поскольку именно они позволяют компании привлекать новый капитал. Инициатором выпуска спонсируемых расписок обязательно должен быть эмитент.
В США выделяют ДР четырех уровней (таблица).
Для ДР первого уровня характерны максимальные сроки регистрации и минимальные требования, которые практически совпадают с требованиями к регистрации неспонсируемых расписок, разница лишь в том, что в первом случае инициатор - эмитент, во втором - акционер. ДР первого уровня не выпускают на организованный рынок, где совершает операции большинство американских инвесторов, поэтому происходит только их ознакомление с эмитентами. Миновать выход расписок на первый уровень практически невозможно, поскольку именно при выпуске ДР первого уровня отрабатывается схема взаимодействия инвестора, эмитента и андеррайтера.
Таблица. Классификация депозитарных расписок
| Уровни классификации | ДР, выпущенные на акции, уже находящиеся в обращении на вторичном рынке в стране эмитента | ДР, выпускаемые за счет акций новой эмиссии | ||||
| Спонсируемые | ||||||
| Уровни ДР | Неспонсируемые | ДР первого уровня | ДР второго уровня | ДР третьего уровня (публичное размещение) | ДР четвертого уровня (частное размещение) | |
| Площадки котировок | Внебиржевой рынок Bulletin Board, Pink Sheets | Внебиржевой рынок Bulletin Board, Pink Sheets | NYSE, AMEX, NASDAQ | NYSE, AMEX, NASDAQ | 144 А | Reg. S |
| PORTAL | Лондон, Берлин, Люксембург | |||||
| Формы документов для SEC | F-6 | F-6 | F-6 | F-1, F-6 | Не требуется | Не требуется |
| Формы постоянной фин. отчетности для SEC | Положение 12g3-2(b) | Положение 12g3-2(b) | 20-F | 20-F, F-2b, F-3 | Не требуется | Не требуется |
| Время для запуска ДР в обращение | н/д | 5-9 недель | 14 недель | 14 недель | 7 недель | 7 недель |
| Необходимость предоставления отчетности в GAAP | Не требуется | Не требуется | GAAP | GAAP | По выбору | Не требуется |
Второй уровень предполагает выпуск расписок, которые допускаются на NYSE, AMEX и NASDAQ, хотя это не означает, что после регистрации эмитент автоматически проходит листинг на одной из названых торговых площадок. Тем не менее, эмитенты обязаны предоставлять регулярную отчетность по форме 20-F, что серьезно взвинчивает цену выпуска ДР. Форма 20-F представляет собой громадный талмуд на 100-300 страниц, в котором компания должна не только изложить планы развития, разобрать дискуссионные вопросы менеджмента, отчитаться по инсайдерам, упомянуть о всех судебных тяжбах и рассказать о самых важных сделках за отчетный год, но и изложить общерыночную картину по сектору рынка, в котором считает себя лидером, а также, что немаловажно, информировать инвесторов о всех изменениях в законодательстве и регулировании в стране регистрации, которые могут повлиять на деятельность компании. Вся финансовая отчетность компании должна быть предоставлена в US GAAP, а это значительно усложняет сам выпуск и требует время для проведения аудита и конверсии отчетов. Кроме того, у многих эмитентов не совпадает финансовый и календарный год, что вызывает необходимость ведения двойного учета.