Минимизация расчетных рисков в инфраструктуре рынка ценных бумаг
П.В. Золотарев, аспирант кафедры "Ценные бумаги и биржевое дело"
Одной из особенностей фондового рынка является его волатильность. Неблагоприятные движения рынка могут повлечь за собой неплатежеспособность отдельных участников рынка, подвергая риску своих контрагентов. Поэтому каждый участник стремится принимать на себя только те риски и в тех размерах, которые он сочтет обоснованными. От других видов риска он пытается застраховаться, сведя к минимуму возможный ущерб. Для выполнения функций страховщиков рынка создаются специальные структуры, объединенные понятием инфраструктуры. Торгуя через них, участники освобождаются от определенных видов риска. Эти риски принимают на себя организации инфраструктуры рынка.
Процесс исполнения сделки начинается с момента ее заключения в торговой системе. Последовательно проводится сверка всех параметров заявок (цена, время, срок расчетов и т.д.), атрибутов сторон, после чего им присваивается статус сверенных и уже готовых к исполнению. Конкретные взаиморасчеты могут осуществляться двумя способами:
неттинг – взаимозачет встречных требований посредством клиринговых сессий в определенное время и выведение чистой дебетовой или кредитовой позиции и соответсвующее отражение по счетам;
сделка за сделкой – в соответствии со всеми сверенными заявками в режиме реального времени последовательно вносятся изменения по денежным и депо счетам.
После внесения заключительных изменений по счетам сделка считается исполненной, однако далеко не всегда встречные заявки приходят к этому этапу.
Виды расчетных рисков
В процессе исполнения сделок существуют два источника рисков с ценными бумагами. Один связан с тем, что между этапом совершения сделки и этапом ее исполнения всегда должен пройти определенный срок. Так, если в момент заключения сделки оба контрагента были платежеспособны, то нет уверенности, что текущее положение сохранится к моменту исполнения сделки.
В случае, когда к моменту исполнения сделки выявится, что одна из сторон не в состоянии исполнить свои обязательства (перечислить деньги/ценные бумаги), то противоположная сторона также откажется от исполнения своих обязательств – сделка не состоится. На первый взгляд, стороны ничего не потеряли. Однако это не так. Добросовестная сторона рассчитывала на доход по отмененной сделке,– например, предполагала приобрести растущие ценные бумаги, т.е. упустила финансовую выгоду. Она могла бы заключить сделку с другим контрагентом, но конъюнктура рынка очень подвижна и финансовый результат может быть даже отрицательным. Кроме того, потерпевшая сторона, в свою очередь, не может исполнить обязательства перед третьими лицами. Чтобы своевременно исполнить свои обязательства перед третьими лицами и не допустить цепочки неплатежей, она может быть вынуждена заключить аналогичную сделку на невыгодных для себя условиях. В данном случае платежеспособная сторона сталкивается с риском понесения убытков по возмещению (replacement cost risk). Значение этого риска увеличивается при ценовой волатильности ценных бумаг и в промежуток времени между торговлей и расчетом. Так, например, во время краха рынка в 1987 г. в США цены падали на 25–35% в промежуток времени между торговлей и расчетами.
Второй источник риска связан с тем, что при исполнении сделки денежный платеж и встречная поставка ценных бумаг могут происходить неодновременно. Если одна из сторон выполнит свои обязательства по заключенной сделке, а вторая не сможет выполнить свои (например, по причине банкротства или временного отсутствия нужных денежных средств или ценных бумаг), то для добросовестной стороны наполовину неисполненная сделка несет прямой немедленный убыток. Вероятность понесения такого убытка именуется риском потери основной суммы долга (principal risk), так как этому риску подвержена вся сумма, вовлеченная в сделку. Такой риск более серьезен, чем риск убытков по возмещению полностью неисполненной сделки. В результате частичного неисполнения сделки пострадавшая добросовестная сторона не только упускает выгоду и рискует создать цепочку неплатежей, но еще несет прямые потери.
Существует и третий тип риска, который связан с первыми двумя и может возникнуть при тех же обстоятельствах. Его именуют риском ликвидности (liquidity risk). Он возникает тогда, когда недобросовестная сторона, оставаясь в целом платежеспособной, лишь на время задерживает исполнение своих обязательств по заключенной сделке. Если это становится ясным в промежуток между заключением и исполнением сделки, то исполнение просто переносится обеими сторонами на более позднее время. Если же это становится ясным после того, как добросовестная сторона уже исполнила свои обязательства, то отодвигается во времени только вторая часть исполнения сделки. В обоих случаях сделка будет полностью исполнена и завершена, но только в более продолжительный срок.
В дополнение к рискам контрагентов участники рынка могут столкнуться с риском банкротства банка, производящего расчеты. Этот риск может быть устранен использованием счетов для перевода средств в центральном банке. Но в России небанковские финансовые организации не имеют доступа к счетам ЦБ.
Одной из проблем, которую центральный банк должен решать, является предотвращение системного риска в системе расчетов по ценным бумагам. Под системным риском подразумевают невозможность участников рынка отвечать по своим обязательствам. Этот риск является следствием вышеперечисленных рисков: ликвидности и, в меньшей степени, убытка по возмещению.
Поставка против платежа.
Ключевым элементом системы управления рисками является принцип “поставка против платежа" (ППП). В его основе – согласование одновременного прохождения платежа и поставки ценных бумаг – и сделка исполняется в положенный срок, или же ни один из процессов не активируется. В случае неисполнения для одной стороны реализуется риск возмещения, либо сделка исполняется позднее, и возникает риск ликвидности. Существует несколько моделей и механизмов проведения на практике принципа ППП. Все они решают основную задачу – минимизируют риск потери основной суммы долга. Вместе с тем увеличивается вероятность реализации других рисков.
Самым простым способом является создание такой системы, когда поставка ценных бумаг и денежный платеж происходят в рамках одной организации, например в рамках центрального банка, депозитарно-клиринговой системы, фондовой биржи.
Можно выделить три основных варианта реализации принципа “поставка против платежа” (ППП).
Модель 1: система, производящая перевод приказов по ценным бумагам и средствам, действует по принципу сделка за сделкой (валовые расчеты), с окончательным безусловным переводом ценных бумаг от продавца к покупателю (поставки) и одновременным переводом денежных средств в обратном направлении.
Все переводы являются окончательными и безусловными, овердрафты не допускаются. Эта модель позволяет снизить риск потери основной суммы долга. Однако такая система может требовать от участников резервирования дополнительных средств в расчетном периоде, особенно в том случае, когда участники не имеют возможности изменять свои позиции в течение торгов или если количество и объем торгов сравнительно велик. Вследствие чего значительно возрастает уровень неисполненных сделок, что в конечном итоге может привести к ситуации массовой задержки расчетов.
Если одна из сторон сделки не может выполнить обязательства, она будет уведомлена об этом, и ей предоставляется возможность занять ценные бумаги или деньги для закрытия сделки. Для ограничения потребности в заемных средствах и поддержания уровня неисполненных приказов на приемлемом уровне большинство систем модели 1 предоставляют расширенные внутридневные и суточные кредиты своим участникам, в некоторых случаях на достаточно значительные суммы. Подобные меры сокращают риск понесения убытков по возмещению и риск ликвидности. Однако это создает новый вид риска: неспособность участника выплатить сумму кредита.
Кредитный риск обычно ограничен стандартами членства и залоговым правом по отношению к удерживаемым ценным бумагам, включая и ценные бумаги, полученные во время текущих торгов. Для гарантирования адекватного обеспечения система должна ограничить свободный перевод ценных бумаг, платежей.
Модель 2: система производит перевод приказов по ценным бумагам на валовой основе (поставка), но перевод средств происходит на основе неттинга, с окончательным переводом средств от покупателя к продавцу к концу расчетного периода.
В течение дня система калькулирует текущие остатки по счетам депо. Взаиморасчеты совершаются в конце дня, когда чистые дебетовые и кредитовые позиции проводятся по учету расчетной палаты или центрального банка, проводящих операции по счетам. Очередь приказов на исполнение по ценным бумагам. Подобно модели 1 система обычно запрещает участникам овердрафты по ценным бумагам, но овердрафты по денежным счетам могут осуществляться, если конечное сальдо по счетам положительное. Основная проблема здесь заключается в неодновременности переводов ценных бумаг и денежных средств. Без дополнительных мер по снижению риска в этой модели продавцы ценных бумаг подвергаются риску потери основной суммы долга.
В большинстве случаев используется следующий принцип: продавец поставляет ценные бумаги в обмен на безотзывное обязательство банка покупателя произвести платеж в банк продавца к концу расчетного периода. Таким образом, риск потери основной суммы долга сводится к минимуму, но участники системы могут подвергаться риску гарантов или других участников. Обычно гарантами выступают коммерческие банки высшей категории надежности. Гарант защищает себя от кредитного риска путем взятия в залог ценных бумаг участника торгов, находящихся в системе. Однако ликвидность заложенных активов может быть невысокой, либо дебетовая позиция участника торгов не покрывается имеющимися активами, что в конечном счете ставит вопрос о применении дополнительных процедур риск-менеджмента.