Н.А. Никитенко, аспирантка кафедры "Мировая экономика и МВКО"
Мировой опыт корпоративного управления доказывает, что рост является неотъемлемой частью жизненного цикла компании и важной составляющей успеха ее развития. Отсутствие внутреннего роста делает существование и функционирование компании невозможным. В процессе своего развития компания достигает этапа, когда ее менеджмент должен принять решение о необходимости внешнего роста с использованием инструментов рынка корпоративного контроля - слияний и поглощений (далее - СиП).
Как показывает мировая практика, слияния и поглощения компаний стали органичной частью современной экономики. Данное явление впервые было отражено в трудах американских экономистов и ученых еще в конце XIX века, и на протяжении минувшего столетия динамичный, подверженный цикличности процесс глобализации мировой экономики сопровождался волнообразным развитием явления слияний и поглощений. При этом происходил количественный и качественный рост рынка корпоративного контроля, совершенствовался инструментарий реализации сделок по слиянию и поглощению.
В настоящее время в мире ежедневно совершается хотя бы одна сделка на рынке корпоративного контроля. Установлено, что 80% всех международных капиталовложений, или четыре из пяти долларов, идущих на цели международного инвестирования, тратятся сегодня не на новое строительство или учреждение новых компаний за рубежом, а на приобретение активов уже существующих фирм [1].
Таким образом, компании не должны недооценивать возможность использования инструментария СиП для реализации собственной стратегии развития.
Мотивы слияний и поглощений
На всем протяжении развития рынка корпоративного контроля ученые-экономисты, руководство компаний, финансовые консультанты и аналитики пытаются сформулировать и обобщить причины, движимые компаниями, принимающими решения о СиП. Современная экономическая наука выдвигает несколько теорий, которые подтверждены многочисленными исследованиями и опытом:
синергетическая теория;
"теория гордыни";
теория агентских издержек свободных потоков денежных средств.
Рассмотрим каждую из этих теорий подробнее. Самой распространенной теорией является теория повышения добавленной экономической стоимости компании, или иначе - синергетическая теория. Часто эту теорию еще называют "правило "2+2=5", впервые сформулированное в работе Бредли, Десаи, Ким в 1983 г. [2]. Суть состоит в том, что компания, образовавшаяся в результате слияния, может использовать широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие объединения ресурсов прежних корпораций за счет действия следующих синергетических эффектов.
Экономия от масштабов и охвата (или экономия операционных издержек, или эффект агломерации) - естественная цель горизонтальных и вертикальных слияний. Более крупная образовавшаяся компания может добиться экономии за счет сокращения административных, маркетинговых и других затрат.
Экономия издержек на НИОКР за счет использования компанией-покупателем научно-исследовательских центров и работников компании-цели для разработки и внедрения на рынке новых продуктов, товаров или услуг.
Эффект диверсификации или комбинирования взаимодополняющих ресурсов заключается в том, что компания-покупатель поглощает небольшую корпорацию, производящую продукцию, за счет которой намеревается расширить свой производственный ассортимент, но создание аналогичных собственных производств было бы экономически невыгодным проектом [3].
Финансовые синергии достигаются за счет того, что затраты на финансирование каких-либо проектов внутри одной компании меньше, чем инвестирование средств во внешние проекты. При этом появляется также возможность создания дополнительных резервных фондов [4]. Например, за счет налоговых льгот высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.
Источником синергии является также информация. Данная гипотеза основана на том, что во время поглощения может появляться позитивная либо негативная информация об успешности протекаемого процесса, что повлечет за собой переоценку либо недооценку акций поглощаемой компании [5].
Перечисленные выше синергетические эффекты представляют собой основные факторы возможной экономии, но не являются исчерпывающими.
Следующей теорией, объясняющей мотивацию компаний при СиП, является так называемая теория гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом [6]. Основываясь на своем заключении, что синергия при слияниях и поглощениях отсутствует, он выдвинул идею о том, что слияние - это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости компании-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал ее развития. Таким образом, решение о слиянии может быть вызвано лишь иррациональной "гордыней" корпорации-покупателя по поводу того, что только она может определить и распознать несуществующие "синергии".
Еще одной относительно новой теорией, объясняющей причины СиП, является теория агентских издержек свободных потоков денежных средств, наиболее полно сформулированная в 1986 г. Майклом Дженсеном [7]. Данная теория рассматривает позицию корпоративных менеджеров. Менеджмент должен представлять интересы акционеров компании. При этом не исключена возможность обострения конфликта интересов, источником которого служат выплаты денежных средств акционерам в виде дивидендов, возврата капитала и т.п., что уменьшает объем подконтрольной менеджменту ресурсной базы компании и создает определенные трудности в поиске внешних источников финансирования для новых инвестиционных проектов. Немалое влияние оказывают и растущие компенсационные выплаты менеджменту. Побудительным мотивом деятельности менеджеров могут стать их собственные интересы, а не интересы акционеров.
В данной ситуации решением конфликта интересов, по мнению Дженсена, может стать выкуп корпорации через долговое финансирование (LBO), которое по сути является гарантией акционерам со стороны менеджмента выплаты будущих потоков денежных средств, так как у акционеров возникает право обанкротить корпорацию в случае, если она не выполнит свои обязательства по выплате процентных и номинальных платежей по эмитированным долговым обязательствам. Таким образом, долговая нагрузка существенно сокращает агентские издержки свободных потоков денежных средств. Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств помогает понять, что СиП могут одновременно отражать как конфликт интересов между акционерами и менеджерами, так и метод разрешения подобного конфликта.
Рассмотренные теории показывают, что слияния и поглощения компаний могут быть направлены на усовершенствование производства, финансирования, научно-исследовательской работы, маркетинга сливающихся предприятий, а также на усиление проникновения компаний на новые рынки сырья и сбыта и укрепление их позиций в рамках конкурентной бизнес-среды. Эти мотивы доказывают объективность существования данного явления на рынке корпоративного контроля.
Какими чертами характеризуется мировой рынок корпоративного контроля?
Процесс слияния и поглощения компаний в мире
В конце 80-х-начале 90-х годов на мировом рынке корпоративного контроля стало наблюдаться оживление. Особенностью новой волны СиП стали колоссальные по объему сделки и их трансграничный характер. Например, в 1987 г. было проведено около 5 тыс. сделок по слиянию и поглощению общим объемом 350 млрд. долл. США, а в 1997 г. - уже 14 тыс. сделок объемом 1,4 трлн. долл. [8].
1999 год стал рекордным по объему сделок на мирового рынке слияний и поглощений. При количестве сделок, примерно равном предыдущему году, объем мирового рынка составил 3,4 трлн. долл. В этот же период стала наблюдаться тенденция снижения роли США: количество сделок уменьшилось до 11 042 (в 1998 г. их было 12 300), общий объем которых составил 1,4 трлн. долл. В то время как в Европе объем сделок удвоился по сравнению с 1998 г. и достиг в 1999 г. 1,2 трлн. долл. Впервые в истории развития мирового рынка корпоративного контроля Европа составила достойную конкуренцию США по объему и по количеству сделок по СиП [см. 8].
В конце 2000 г. стало понятно, что очередная волна СиП в США и Европе пошла на спад. Между тем мировые финансовые аналитики прогнозировали, что снижение активности на рынке корпоративного контроля явление временное, так как СиП стали неотъемлемой частью стратегического развития компаний. Однако спад на фондовых рынках и в технологическом секторе, "бухгалтерские" скандалы, расследование конфликта интересов в инвестиционных банках, стагнация в мировой экономике, события "11 сентября" в США и ожидаемая война в Ираке привели к тому, что 2002 г. стал наихудшим по количеству и объему сделок по СиП компаний, начиная с 1996 г. По итогам 2002 г., совокупный мировой объем объявленных сделок по СиП составил 1,2 трлн. долл. США, а их количество равнялось 24 189 [см. 8].
В 2003 г. война в Ираке, а также вспышка атипичной пневмонии не дали переломить тенденцию стагнации на мировом рынке корпоративного контроля. По данным Dealogic, на начало декабря 2003 г. общее количество объявленных сделок по СиП компаний равнялось 15 662, что на 35% меньше по сравнению с предыдущим годом. В стоимостном отношении падение было не столь значительным - общая стоимость заключенных сделок на мировом рынке к декабрю составила 1 трлн. долл., что означает снижение на 15% [9].
Рассмотрев мотивы слияний и поглощений компаний и ситуацию на мировом рынке корпоративного контроля, мы приближаемся к вопросу о том, какие процессы происходят на рынке корпоративного контроля в России, а также Центральной и Восточной Европе?