О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки (стр. 1 из 4)

Гвоздик А.А., кандидат физико-математических наук? Тришин В.Н., кандидат физико-математических наук

В данной работе рассматриваются две связанные задачи, решаемые при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса).

Первая из них - задача обоснованного отбора предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки, очень актуальна в российских условиях ввиду значительных колебаний курса акций многих предприятий, небольших сроков обращения этих акций на биржах, а также высокой вероятности манипуляций стоимостью акций крупными держателями ввиду недостаточной защиты прав мелких акционеров в российском законодательстве.

Вторая задача - согласования результатов различных подходов к оценке стоимости предприятия - позволяет заказчику получить обобщенную оценку стоимости предприятия, учитывающую различные стороны его деятельности и потому представляющуюся нам более сбалансированной.

В первой главе показывается, что в силу значительных колебаний курсовой стоимости акций российских предприятий часть из них нельзя использовать в качестве аналогов при сравнительном подходе (метод сопоставимых компаний). Приводится алгоритм для распознавания и отсева предприятий с недостоверной капитализацией, который в расширенном варианте позволяет получать перспективные оценки их капитализированной стоимости на период в несколько месяцев.

Во второй главе на примере итогов аукциона по продаже госпакета акций компании "Славнефть" рассматривается процедура согласования результатов при оценке действующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного и затратного подходов, производится анализ этих подходов. Отмечается высокая степень приближенности оценок первыми двумя методами и существенное различие результатов, полученных этими тремя методами.

Точность оценки стоимости действующего предприятия (бизнеса) в российских условиях для крупных компаний может, по нашему мнению, в лучшем случае достигать 20-25 процентов.

Мы также считаем, что процедура согласования результатов практически не формализована и требует дальнейших научных исследований.

I. О капитализированной стоимости предприятий.

1. Общее обсуждение задачи.

Под капитализированной стоимостью предприятия понимается произведение рыночной (курсовой) стоимости акций на их количество. Величина и динамика капитализированной стоимости достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего предприятия. Что же касается количественных величин, то значение капитализированной стоимости для предприятий в России обычно находится между рыночной стоимостью бизнеса, вычисленной в рамках доходного подхода, и рыночной стоимостью имущественного комплекса, т.е. капитализированная стоимость может служить ориентиром для оценки как того, так и другого. В отдельных случаях эта зависимость может не выполняться, например, в сфере услуг, где стоимость имущественного комплекса иногда может быть в несколько раз меньше стоимостей, вычисленных в рамках доходного и рыночного подходов.

В методе компаний-аналогов (одном из методов сравнительного подхода) обычно отбираются предприятия той же отрасли промышленности с близкими техническими и финансово-экономическими показателями, акции которых котируются на рынке. Далее вычисляют их капитализированные стоимости и сравнивают оцениваемое предприятие с предприятиями-аналогами по различным финансовым и производственным показателям. В качестве финансовых показателей обычно берут выручку от реализации и чистую прибыль. В качестве производственных показателей, например, для нефтяных компаний обычно берут добычу нефти и газа, а также запасы нефти и газа в нефтяном эквиваленте.

Данная часть статьи посвящена выявлению основных причин ошибок при оценке капитализации крупных предприятий и описанию критерия, позволяющего сократить число ошибок. Например, если в момент исследования погрешность перспективной оценки стоимости акций предприятия-аналога, вычисляемая по предлагаемому алгоритму, превышает заданный порог (20-25 процентов на среднесрочную перспективу), то такое предприятие надо исключить из списка предприятий-аналогов.

Российские акции могут сильно колебаться в цене даже на протяжении полугода (см., например, рис.1). И если использовать при оценке данные полугодичной давности, то можно очень сильно ошибиться.

Главный наш тезис состоит в том, что выбор предприятий-аналогов для использования в сравнительном подходе должен производиться на основе комплексного исследования рыночной истории этих предприятий, тщательной отбраковки предприятий с недостоверной капитализацией, учета при оценке курса рубля к доллару, темпов инфляции и т.д. Представляется вполне очевидным, что к оценке капитализации российских предприятий следует подходить весьма осторожно, исходя из конкретных условий задачи оценки. В противном случае ошибка может составить 50 и более процентов.

Рис. 1. Стоимость акций РАО ЕЭС в рублях в авг.-дек. 2002 г.

Перечислим основные причины ошибок при оценке капитализации предприятия:

Сильные колебания стоимости акций российских предприятий в течение короткого периода времени.

Высокая вероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупными акционерами, например, в целях искусственного увеличения ее капитализации накануне размещения депозитарных расписок.

Заметим, что многие открытые акционерные общества являются открытыми только формально. Зачастую даже биржевому специалисту нелегко понять, что реально лишь один доминирующий игрок определяет цену акций такой компании. Соответственно использование капитализации этой компании в сравнительном анализе может дать существенную ошибку.

Общая нестабильность российской финансовой ситуации (резкие колебания курса доллара, уровня инфляции и т.д.).

Из рисунков 1-2 легко увидеть, что цена акций основных российских предприятий ("голубых фишек") может колебаться в широких пределах на протяжении нескольких месяцев. Так, акции РАО ЕЭС стоили осенью 2001 г. 2.42 руб., затем поднялись до 5.5 руб. (январь 2002 г.), а затем упали до цены 2.36 руб. (сентябрь 2002 г.), т.е. в 2.3 раза. Сильные колебания наблюдаются и по другим акциям, например, акции НК "Сургутнефтегаз" имели годовой диапазон 9-15 руб. (Рис.2).

Рис. 2. Стоимость акций НК "Сургутнефтегаз" в рублях в 2001-2002 г.г.

Таким образом, задача оценки стоимости акций на среднесрочную перспективу (до полугода) является весьма актуальной задачей общей оценки стоимости предприятия. Она возникает на любом крупном предприятии, менеджмент которого использует современные методы управления, включающие минимизацию налогового бремени, управление инвестициями и финансовыми потоками и т.д. Далее, при проведении аукционов по продаже госпакетов акций оценка капитализации продаваемого предприятия на момент проведения аукциона весьма важна для определения стартовой цены госпакета. Прогноз курсовой стоимости акций также интересует любого инвестора, желающего осмысленно вкладывать свой капитал в ценные бумаги. Применение перспективных оценок стоимости ценных бумаг бывает полезно и во многих других сферах финансового анализа.

Одному из подходов к перспективной оценке стоимости акций посвящен раздел 2 (см. ниже) этой главы. Этот подход вытекает из новой модели поведения рыночных цен, предложенной в работе [1]. За 2 года регулярного применения этого подхода для определения уровня цен на краткосрочную перспективу произошло лишь 4 ошибки, причем в этих 4-х случаях легко прослеживалось существенное событие, кардинально сместившее ожидания участников рынка в ту или иную сторону. Ввиду актуальности перспективных оценок капитализации предприятий при проведении аукционов модель поведения рынка, основанная на использовании понятия математического ожидания [1], была апробирована на среднесрочную перспективу и показала довольно высокую точность на отрезках времени до полугода.

2. Типовая модель перспективной оценки стоимости акций.

Основной тезис нашей концепции состоит в том, что перспективная оценка курсовой стоимости акций может быть получена по формуле математического ожидания (далее - МО). Это легко объяснимо с позиций теории игр, ибо в большинстве случаев цена акций формируется действиями различных рыночных групп.

Допустим, что в момент времени t на рынке действуют N основных групп. Обозначим через Сi цену, к которой стремится группа i, а через Рi - мощность группы i ( * Рi = 1).

При отсутствии существенных событий, приводящих к безоговорочной победе одной из групп, цена будет колебаться вокруг значения

МО = S Сi Рi (1)

Этот факт был вначале подмечен нами на практике, в процессе реальной биржевой торговли, и лишь некоторое время спустя получил теоретическое обоснование.

В действительности, одна из групп i периодически пытается привести цену к Сi. Бывает даже, что такая попытка удается. Но затем вступают в действие рыночные механизмы. Например, если цена Сi чересчур высока, появляется большое число игроков, желающих продать акции по такой цене в надежде на возврат к старой. Есть и другие глобальные причины для возврата: редко бывает, чтобы одна группа доминировала над всеми. Поэтому спустя некоторое время цена возвращается к уровню МО.

Типовой алгоритм вычисления математического ожидания цены акций строится на предположении, что на рынке есть "быки", т.е. игроки, считающие текущую цену низкой, "медведи", считающие ее, наоборот, высокой, спекулянты, обычно играющие на стороне силы, и прочие игроки, полагающиеся в своей стратегии на сохранение к моменту t + Т "статус-кво" (t - начальный момент времени, Т - период оценки). Если принять дополнительно, что эти группы равномощны, то остается рассчитать цели для этих 4-х групп игроков.