Определение средней и предельной цены капитала (стр. 1 из 3)
Олег Лытнев
Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развития производственной инфрастуктуры, прироста запасов и т.п. Независимо от общего числа направлений инвестирования, структура источников финансирования каждого из них должна оставаться неизменной (см. параграф 6.1). Поэтому в ходе инвестиционного проектирования используются не цены отдельных источников капитала (акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Так как цена каждого из перечисленных источников является ничем иным, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполне логично предположить, что совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной (параграф 5.2). Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital):
, 6.4.1где w – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;
Ke – цена собственного капитала;
Kps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;
Kd – цена заемного капитала;
В табл. 6.4.1 приведены исходные данные для расчета средней цены капитала.
Таблица 6.4.1
Пример расчета средней цены капитала (WACC)
| Наименование источника | Сумма, млн. руб. | Уд. вес (wi) | Цена (Ki) | Ki * wi |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Собственный капитал, E | 30 | 0,6 | 25% | 15% |
| Привилегированные акции, Ps | 5 | 0,1 | 23% | 2,3% |
| Заемный капитал, D | 15 | 0,3 | 20% | 6% |
| Итого | 50 | 1 | – | 23,3% |
Итоговое значение гр. 5 табл. 6.4.1 показывает величину WACC – 23,3%. Именно эта ставка должна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала.
Рассмотренная методика достаточна проста и очевидна. Однако ее практическое применение сталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала – по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений. Остановимся более подробно на каждой из перечисленных проблем.
1. Неоднородность структуры собственного капитала. Собственный капитал формируется за счет продажи обыкновенных акций и реинвестирования нераспределенной прибыли. Следовательно, цена собственного капитала (Ke) состоит из двух компонентов – цены обыкновенного акционерного капитала (Kes) и цены нераспределенной прибыли (Kre). Так как эти цены не равны между собой, следует выполнять отдельные расчеты WACC для случаев, когда собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли и когда его величина равна сумме акционерного капитала. Прежде чем начинать эмиссию акций, предприятие предпочтет использовать всю нераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначала расчитывается WACC для Ke = Kre, а затем для Ke = Kes. Полученные результаты наносятся на график средней цены капитала, показывающий изменение WACC в зависимости от объема привлекаемого капитала (рис. 6.4.1). Иными словами, формула (6.4.1) должна использоваться неоднократно, и в результате ее использования получают не единственное значение средней цены капитала, а набор предельных значений, изменяющихся по мере роста потребности в капитале. Представленный на рисунке график показывает два предельных значения средней цены капитала: WACC1 при условии, что весь собственный капитал представлен нераспределенной прибылью (Ke = Kre); WACC2 в случае эмиссии акций (Ke = Kes). Излом графика WACC происходит в точке BP, которая называется точкой излома.
Рисунок 6.4.1. Общий вид графика WACC
Усложним наш пример (табл. 6.4.1), предположив, что сумма собственного капитала включает в себя величину нераспределенной прибыли (12 млн. рублей) и дополнительной эмиссии обыкновенных акций (18 млн. рублей). Цена нераспределенной прибыли (Kre) составляет 23,5%, а цена акционерного капитала (Kes) – 26%. Рассчитаем WACC при условии, что весь собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли. Так как структура капитала должна оставаться неизменной, нераспределенная прибыль (12 млн. рублей) составит 60% общего объема финансирования, привлекаемого при данных условиях. Следовательно, пока Ke = Kre, общий объем привлекаемого капитала будет равен 20 млн. рублей (12 / 0,6), в том числе: 12 млн. рублей – собственный капитал, 2 млн. рублей – привилегированные акции (10% от 20 млн. рублей) и 6 млн. рублей – заемный капитал (30% от 20 млн. рублей). Рассчитаем WACC для этих условий, используя формулу (6.4.1):
На этих условиях предприятие сможет привлечь 20 млн. рублей совокупного капитала. Так как его инвестиционные потребности (50 млн. рублей) превышают эту сумму, оно собирается получить еще 18 млн. рублей собственного капитала путем выпуска обыкновенных акций. При неизменной доле собственного капитала (60%), всего будет привлечено 30 млн. рублей (18 / 0,6), в том числе: 18 млн. рублей – собственный капитал, 3 млн. рублей – привилегированные акции (10% от 30 млн. рублей) и 9 млн. рублей – заемный капитал (30% от 30 млн. рублей). В этом случае цена собственного капитала составит уже 26%, поэтому средняя цена всего капитала будет равна:
Нанесем результаты расчетов на график (рис. 6.4.2).
Рисунок 6.4.2. График WACC для бюджета капвложений 50 млн. рублей
В чем практический смысл подобных расчетов? Очевидно, что предприятие заинтересовано в привлечении более дешевых источников капитала: только исчерпав их, оно направляет на финансирование инвестиций ресурсы, обходящиеся ему дороже. Однако, это не означает, что какая-то часть проектов финансируется исключительно из заемных источников, а другая – из нераспределенной прибыли. Структура (соотношение удельных весов собственного, заемного и привилегированного акционерного) капитала остается неизменной для всей совокупности финансируемых проектов. Каждый рубль инвестиций, начиная с самого первого, будет финансироваться именно в заданной пропорции. В нашем примере предприятие может привлечь первые 20 млн. рублей капитала по цене 22,4%. Если его инвестиционные возможности исчерпываются данной суммой, то оно может спокойно приступать к составлению бюджета капвложений. Однако, если предприятие располагает высокодоходными инвестиционными проектами на более значительную сумму, оно будет заинтересовано в привлечении дополнительного капитала по более высокой цене. В нашем примере речь идет о 30 млн. рублей по цене 23,9%. Точкой излома BP является сумма 20 млн. рублей, после ее прохождения цена капитала возрастает. Особо следует подчеркнуть, что на любом отрезке графика структура капитала остается неизменной: 60% собственный капитал; 10% привилегированные акции и 30% заемные источники.
2. Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема. Как и любой другой производственный фактор, капитал является ограниченным ресурсом. Поэтому, по мере увеличения потребности в капитале, его цена также будет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования: собственным и заемным средствам, привилегированным акциям. Этим обусловливается множественность точек излома на графике WACC. Средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, но и в результате удорожания какого-либо другого источника капитала, вызванного ростом потребности в данном источнике. Например, цена акционерного капитала может оставаться на неизменном уровне 26% только в том случае, если его эмиссия будет ограничена объемом 30 млн. рублей. Дополнительная потребность в капитале такого вида может обойтись предприятию дороже, например в 28%. Точно так же издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться, начиная с определенного предела. Увеличение доли задолженности в правой части баланса означает усиление эффекта финансового рычага, то есть – возникновение дополнительного финансового риска. Платой за этот риск будет удорожание заемного капитала.
Увеличение цены отдельных источников неизбежно приведет к росту средних издержек по привлечению капитала (WACC). На графике WACC это отразится в увеличении числа точек излома (BP). Поэтому техническим решением проблемы является построение общего алгоритма нахождения этих точек. На рис. 6.4.2 излом графика происходит в точке BP = 20 млн. рублей. Вспомним, как было получено это значение: сумма нераспределенной прибыли (12 млн. рублей) была разделена на удельный вес собственного капитала (60%). Обобщая этот подход можно сформулировать общее правило: точка излома графика WACC находится путем деления суммы капитала данного вида, привлекаемого по более низкой цене, к доле капитала данного вида в общем объеме финансирования. В рассмотренном выше примере только собственный капитал характеризовался наличием двух разных цен: Kre = 23,5% и Kes = 26%. Поэтому на графике была лишь одна точка излома, отражающая переход от более дешевого к более дорогому собственному капиталу. Она рассчитывалась как отношению общей суммы более дешевого капитала (нераспределенной прибыли) к удельному весу собственного капитала. Если бы предприятие не ограничилось привлечением акционерного капитала в объеме 18 млн. рублей, а захотело бы получить еще 15 млн. рублей по цене 28%, то на графике появилась бы еще одна точка излома. Для ее нахождения следовало бы общую сумму более дешевого собственного капитала – 30 млн. рублей (12 + 18) – разделить на удельный вес собственного капитала – 0,6. В результате получилось бы 50 млн. рублей (30 / 0,6), то есть каждый дополнительный рубль сверх 50 млн. рублей обходился бы предприятию дороже.