Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль (стр. 2 из 3)

Источником предложения на срочном рынке являются хеджеры, страхующие продажи, и спекулянты-медведи. При этом предложение на срочном рынке будет прямо зависеть от величины контанго.

QS = f(Pf - Ps), при Pf > Ps

При фиксированном значении кассовой цены существует прямая зависимость между объемом срочного предложения и срочной ценой. Графически, предложение - это линия с положительным наклоном (рисунок 2). Рост кассовой цены при этом вызывает снижение срочного предложения (перемещение S в положение S1), а снижение кассовой цены - рост предложения на срочном рынке (перемещение S в положение S2).

Таким образом, в результате взаимодействия спроса и предложения на срочном рынке установится равновесие в точке А (рисунок 3) при объеме сделок Qf* и срочной цене Pf*. Рассмотрим, какие процессы будут происходить на рынке в случае отклонений цены от равновесного значения.

Пусть срочная цена установилась на уровне Pf1, выше равновесного уровня. Происходящие в дальнейшем процессы изменения срочного спроса и предложения можно разделить на две составляющие. Во-первых, часть спекулянтов (а возможно и хеджеров) рынка начнут проводить арбитражные операции, во-вторых, хеджеры начнут корректировать срочные позиции в соответствии с новым уровнем срочной цены. При этом, как показывает рыночная практика, первыми на отклонение срочной цены отреагируют спекулянты. Рассмотрим каждое из изменений более подробно.

Отметим, что с точки зрения хеджера установление срочной цены на уровне Pf1 означает увеличение величины контанго (снижение бэквордейшн), что вызовет увеличение объемов предложения хеджеров, страхующих продажи, а также, снижение спроса хеджеров, страхующих покупки. Таким образом, если единственными участниками срочного рынка являются хеджеры, то рыночное равновесие является неустойчивым, так как действия хеджеров стимулируют дальнейшее увеличение срочной цены. При этом, несмотря на то, что в любой конкретный момент времени на рынке существует либо ситуация контанго, либо ситуация бэквордейшн, то есть изменяться будет либо спрос, либо предложение, однако для утверждения неустойчивости равновесия достаточно только одного из этих влияний.

Данные результаты позволяют сделать следующие выводы: во-первых, для установления равновесия на срочном рынке в случае экзогенного шока необходимо присутствие иных участников, кроме хеджеров. Что еще раз доказывает важность присутствия на рынке спекулянтов. Однако, как уже было отмечено, на действия спекулянтов в той или иной ситуации в большей мере будут влиять их ожидания изменений срочной цены. Таким образом, не является очевидным тот факт, что действия спекулянтов будут противонаправлены стремлениям хеджеров и приведут к возврату рынка в состояние равновесия. А во-вторых, так как срочный рынок является «надстройкой» кассового рынка актива, то и возврат к равновесию возможен только под воздействием операций на текущем и срочном рынках одновременно.

Итак, как уже было отмечено, при отклонении срочной цены от ее равновесного значения часть участников срочного рынка (спекулянты в большей степени) начнут проводить арбитражные операции. Проведение арбитражной операции в случае превышения срочной ценой нормального значения означает одновременную продажу срочного контракта и соответствующую покупку базисного актива. Данные действия вызывают рост предложения на срочном рынке (S перемещается в положение S1), и одновременный рост объемов спроса на кассовом рынке (что означает увеличение спотовой цены). Рост кассовой цены, в свою очередь, вызовет снижение предложения (обратное движение из S1 в положение S2), и рост спроса на срочном рынке (перемещение D в положение D1). Таким образом, новое рыночное равновесие установится в точке В. Следует отметить, что новая равновесная срочная цена может оказаться как выше, так и ниже предыдущего равновесного значения Pf*, однако равновесный объем сделок в большинстве случае увеличится. Это связано с тем, что увеличение текущего спроса означает снижение объемов кассовой торговли активом, а «высвободившийся» в результате этого кассовый актив переходит в разряд «отложенного потребления», увеличивая объем срочных сделок. Напомним, что в данном анализе совместного функционирования срочного и кассового рынков все количество актива полностью распределяется между текущим (объем сделок кассового рынка) и отложенным (объем срочных сделок) потреблением.

Проследим также, происходящие на срочном рынке изменения в случае установления цены на уровне ниже равновесного (рисунок 4). Итак, установление цены на уровне Pf1 означает для хеджеров снижение контанго (увеличение бэквордейшн), что, как уже было отмечено, увеличит нестабильность рынка (движение по стрелкам) в случае отсутствия на рынке арбитражеров. Проведение арбитражной операции в данном случае предполагает покупку срочного контракта и продажу базисного актива. Покупка срочных контрактов увеличивает срочный спрос (перемещение линии D в положение D1). Продажа базисного актива увеличивает объем текущего предложения, что означает снижение кассовой цены. На срочном рынке данное снижение вызовет снижение спроса (перемещение линии спроса в положение D2) и рост предложения (перемещение линии предложения в положение S1). Таким образом, новое рыночное равновесие установится в точке В (при равном или близким к первоначальному значении равновесной срочной цены и большем объеме срочных сделок).

Заметим, что любое экзогенно нарушенное равновесие на срочном рынке под действием ряда факторов восстановится при новом значении срочной цены (скорее всего близком к предыдущему) и больших объемах срочных сделок. Это подтверждается тем фактом, что арбитражные операции по своей сути являются спекулятивными. Однако арбитражеры также как и часть спекулянтов «делают рынок», возвращая его в состояние равновесия.

Отметим также, что откладывая по оси абсцисс «чистое» количество срочных контрактов (то есть, соответствующее отложенному для потребления в будущем количеству актива) мы сужаем область анализа по двум направлениям: во-первых, в анализе не учитывается объем чистых спекулятивных операций (то есть не предполагающих покупку/поставку актива), а во-вторых, из поля рассмотрения исключены расчетные срочные контракты (то есть не предполагающие поставку актива вообще). Однако, как уже было замечено выше, настоящий хедж с использованием срочных контрактов должен обязательно включать позиции по срочным контрактам, которые экономически связаны с существующей кассовой позицией, таким образом, проведение даже расчетной срочной сделки вызывает изменения на рынках, аналогичные проведение сделки с поставкой, в противном случае мы не можем считать данную сделку хеджевой.

Для исключения же первого противоречия рассмотрим подробнее деятельность спекулянтов. Итак, часть присутствующих на срочном рынке спекулянтов вынуждена занимать позиции, противоположные позициям хеджеров, именно про эту их часть говорят, что они «делают рынок», определяя уровень срочной цены (так как эта часть спекулянтов несет не себе риск возможного исполнения срочной сделки).

Все прочие спекулянты рынка не играют определяющего для него значения. Их деятельность не влияет на срочную цену, увеличивая лишь объем срочных сделок. Новое состояние срочного рынка можно проследить на рисунке 5, где спрос/предложение второй части спекулянтов представлены вертикальной линией R (при этом отрезок OR показывает объем «чистых» спекулятивных сделок при данном уровне срочной цены, отрезок OQf - размер отложенного потребления кассового актива, а OQf1 - общий объем срочных сделок на данном рынке). Таким образом, можно считать, что чистые спекулятивные сделки не влияют на срочную цену, увеличивая при этом объем торговли.

Рассмотрев, таким образом, процесс установления равновесия на срочном рынке, перейдем к анализу совместного равновесия.

Для этого введем понятие еще одного типа участников рынка, способного повлиять на совместное равновесие - это спекулянты кассового рынка. Их деятельность заключается в том, что они «оттягивают» на себя часть рыночного спроса, проводя сделки по купле/продаже актива, не выходя при этом на срочный рынок. Однако, отметим, что в своей деятельности спекулянты кассового рынка ориентируются на ситуацию, сложившуюся на срочном. Так, рост срочной цены скорее всего заставит спекулянтов кассового рынка увеличить объем сделок, увеличивая размер запасов актива (откладывая его потребление). Таким образом их деятельность схожа с активностью хеджеров на кассовом рынке: и те, и другие «забирают» на себя часть рыночного спроса, уменьшая количество актива, доступное для потребления в текущий момент времени.

Проследим процесс установления совместного равновесия на срочном и спотовом рынках с помощью рисунка 6. В квадранте II представлен срочный рынок актива, на котором установилось равновесие при срочной цене Pf* и чистом количестве срочных сделок Qf* (деятельность спекулянтов срочного рынка в анализе не учитывается).

В квадранте IV представлен кассовый рынок актива. При этом мы считаем рыночное предложение (линия S) экзогенно заданной функцией, не зависимой от остальных рассматриваемых параметров. Считая, что все количество актива полностью распределяется между текущим потреблением (текущий спрос на спотовом рынке), запасами (спрос спекулянтов кассового рынка) и отложенным потреблением (объем захеджированных позиций, то есть спрос хеджеров на срочном рынке), проведем в III квадранте вспомогательную линию QQ, показывающую распределение общего количества актива Q между участниками срочного и спотового рынка. Для нейтрализации деятельности спекулянтов спотового рынка уменьшим общее количество актива на величину их сделок (Х), рассматривая в качестве линии ограничения объема актива линию Q'Q'.