В результате в качестве базовых показателей, определяющих ограничения в проведении городской заемной политики, используются как нормы, установленные Бюджетным кодексом Российской Федерации и Законом г. Москвы «О государственном долге города Москвы», так и отношение ежегодно погашаемого долга к величине капитального ресурса бюджета Москвы.
Кроме того, при оценке долговой нагрузки в качестве вспомогательного условия безопасного уровня долга используется такой простой и широко распространенный показатель, как отношение ежегодно погашаемого долга к доходам бюджета. Согласно известной практике применения этого критерия, указанный показатель свидетельствует о критическом уровне долговой нагрузки, если его значение превышает 15%.
Выполнимость перечисленных критериев оценивалась для случая привлечения заимствований на финансирование ежегодного дефицита бюджета в объеме 20-30 млрд руб. в период 2004-2006 г., определенного приоритетами бюджетной политики. Получено, что такие заимствования не скажутся существенным образом на уровне долговой нагрузки в указанные годы. Расчеты показывают, что сумма ежегодно погашаемого долга в 2004-2006 гг. составит менее 10% доходов бюджета и 35% капитального ресурса бюджета Москвы. Сумма долга не превысит 33% доходов бюджета.
Однако рост объема долга в рассмотренный период может оказать негативное воздействие на исполнение бюджета последующих лет. Это требует оценки степени и условий безопасности долга для бюджета последующих лет. Проведение такого расчета показало, чю соблюдение критериев безопасного уровня долговой нагрузки будет обеспечено при срочности заимствований не менее 3 лет.
Это критический срок, иначе заимствования в рассмотренном объеме станут невозможны по причине несоблюдения предельных показателей критериев безопасного уровня долга и определяемых ими рисков, связанных с погашением долга после 2007 г.
Однако формирование временного профиля долга, соответствующего указанным выше предельным показателям долговой нагрузки (15 и 100%), нецелесообразно, поскольку в такой ситуации система исполнения бюджета будет чувствительна к воздействию неблагоприятной экономической конъюнктуры. Поэтому в качестве ориентира для формирования безопасного уровня долга для указанных отношений были определены значения 10 и 50% соответственно. Достижение этих значений будет обеспечено при срочности заимствований 5-7 лет.
Таким образом, ключевым элементом политики управления долгом на период 2004-2006 гг. стала организация заимствований срочностью до 7-10 лет, обеспечивающая равномерный профиль погашения долга на горизонте до 2011 г. Соблюдение такой стратегии заимствований, объем которых определяется приоритетами бюджетной политики, обеспечивает городу безопасный уровень долговой нагрузки.
Формирование рынка долговых инструментов города
Осуществление заимствований на внутреннем рынке срочностью до 7—10 лет в настоящих условиях невозможно без должного развития рынка облигаций города. Результаты, достигнутые в этом направлении, определяются, в частности, следующими объемными показателями: на середину ноября 2004 г. в обращении находилось 16 выпусков облигаций Москвы общей номинальной стоимостью более 60 млрд руб.
К инструментам развития рынка облигаций города относится институт уполномоченных андеррайтеров и маркет-мейкеров. Принципиальным отличием работы андеррайтеров на рынке облигаций Москвы от деятельности андеррайтеров по выпускам других эмитентов является обязательство регулярного участия в аукционах, проводимых Комитетом. Кроме этого, в обязанности андеррайтеров входят и функции маркет-мейкеров: дальнейшее поддержание вторичного рынка, выставление двусторонних котировок и совершение сделок. В конце 2002 г. в число андеррайтеров входило 16 участников, к концу октября 2004 г. их стало 23.
Важную роль в развитии рынка облигаций играет политика раскрытия информации об эмитенте, проведение PR и рекламных мероприятий по популяризации ОГО(В)3 Москвы.
Существенным фактором формирования спроса на облигации города является объем эмиссии. Практика подтвердила, что увеличение объема выпуска определяет большую ликвидность и, соответственно, рост спроса и возможностей для снижения стоимости. Но одновременно рост объемов эмиссии ведет к неравномерной нагрузке на бюджет внутри года в связи с большими выплатами на погашения долга. Эта проблема актуальна и будет решаться через гибкую систему планирования облигационных займов, учитывающую требования рынка и потребности города. К числу элементов такой системы можно отнести анализ спроса на так называемые амортизируемые облигации, имеющие распределенный во времени график погашения номинала долга, и тщательное планирование параметров срочности займов.
Совокупность проводимых мероприятий обеспечила повышение привлекательности и ликвидности выпусков ОГО(В)3 Москвы, что позволило уже в январе 2004 г. разместить 7-летний заем, а в начале октября Москва разместила выпуск сроком погашения 10 лет.
Сформированный рынок внутренних облигаций города наряду с государственными облигациями Российской Федерации стал ключевым сегментом рынка внутренних облигаций страны. Показателем роли рынка облигаций Москвы является сопоставление его оборотов с оборотами облигаций Российской Федерации. Например, в сентябре 2004 г. месячный оборот рынка облигаций Москвы составил 25,5 млрд руб., облигаций федерального займа РФ - 18,0 млрд руб.
Ликвидность рынка облигаций Москвы поддерживается их активным использованием в качестве инструмента поддержания банковской ликвидности. Так, еженедельный оборот межбанковских операций РЕПО с облигациями Москвы, осуществляемых в рамках только биржевой торговой системы ММВБ, в последнее время превышает 2 млрд руб., достигая в отдельные периоды 4-5 млрд руб.
Включение Центральным банком РФ облигаций Москвы в ломбардный список бумаг означает, что ЦБ РФ будет использовать этот инструмент для кредитования банковской системы путем проведения операций РЕПО.
Индикатором признания качества и надежности рублевых облигаций города является уровень их доходности - кривая доходности облигаций города (YTM) расположена ниже доходности любого эмитента РФ. В частности, рублевые облигации Внешторгбанка, имеющего по шкале Moody's одинаковый с Москвой рейтинг, торгуются с доходностью, превышающей доходность облигаций Москвы на 10-20 б. п.
Рост рассмотренных выше показателей отражает ситуацию формирования на рынке инструментов с фиксированной доходностью, обращающихся на территории РФ, самостоятельного крупного сегмента - рынка 0Г0(В)3 Москвы, ставшего на текущий момент benchmark для большинства выпусков субфедеральных и корпоративных эмитентов.
Растущая ликвидность и емкость рынка облигаций Москвы обеспечивают городу оперативный и широкий доступ к заемным ресурсам на внутреннем рынке, одновременно резко снижая их стоимость.
Результатом сформированного профиля долга Москвы с горизонтом срочности 10 лет стало снижение долговой нагрузки на бюджет города. По нашей оценке, объем средств, которые будут направляться ежегодно на погашение долга, в любой год будущего периода указанного 10-летнего горизонта, составит не более 8,5% от доходов бюджета.
Список литературы
Журнал «Рынок ценных бумаг» № 16, 2005 год.