Оценка частных выгод владения пакетом акций (стр. 2 из 3)

Мы провели исследование только критических объемов пакетов. По нашему мнению, такое распределение прав акционеров служит базисом для расчета стоимости контроля. Подчеркнем один весомый момент - стоимость контроля (при прочих равных условиях) повышается не равномерно с увеличением размера пакета, а напротив - изменяется скачкообразно, и резкое ее изменение происходит при наборе определенной критической массы. При дальнейшем анализе этот постулат будет использоваться как один из основополагающих.

Кроме всего вышесказанного нельзя забывать и об уставе акционерного общества - многое, что не запрещено к применению в законе "Об акционерных обществах", может быть прописано здесь. Этот документ может предоставить дополнительные преимущества каким-либо другим пакетам акций. При расчете стоимости контроля необходимо тщательно проанализировать учредительные документы акционерного общества, выпустившего акции, и учесть особенности этого общества для оценки.

Преимущества контрольного пакета

В экономической печати и дня не проходит без сообщений о том, что некая компания была куплена с солидной переплатой. Везде в мире инвесторы стремятся к контролю над корпорациями, из чего следует, что такой контроль ценен. Но что в нем ценного?

При всей своей наивности вопрос этот не лишен смысла. Как уже было отмечено, все обычные акции по природе своей имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни на копейку больше, чем все другие акционеры. Так почему же любой инвестор готов купить акции со значительными доплатами, если это ничего ему не дает?

Теоретически все акции изначально равны, но что делает владельцев контрольных пакетов "более равными", чем все другие? Мы рассмотрели частные выгоды положения главного акционера. В некоторых случаях дополнительные заработки и тщеславное удовлетворение от главенствующего положения являются видимой стороной дела, но, как было указано, существуют и другие потенциальные преимущества. В их числе: монополизм в отрасли; использование информации, полученной в одной компании, на благо другой; а также возможность установления трансфертных цен на обмен между корпорацией и филиалами.

В своих крайних формах эти стратегии обычно незаконны, но могут получить распространение в более умеренных формах.

К сожалению, непосредственная оценка величины частных выгод крайне затруднена. Как уже отмечалось выше, главный акционер идет на "перекачку" ресурсов корпорации в свою пользу только в том случае, когда трудно или невозможно доказать, что он преследует именно эту цель. Иными словами, если бы частные выгоды было легко идентифицировать, тогда они не были бы частными, поскольку остальные акционеры смогли бы оспорить их в суде.

Впрочем, в мировой практике есть два косвенных метода эмпирической оценки частных выгод, достающихся главным акционерам, но они ни в коей мере не могу быть непосредственно применены в сегодняшних российских условиях. О цене контроля мы поговорим отдельно, и, по сути, это важнейшая часть всего исследования.

Расчет стоимости контроля в российских условиях

Если говорить о процентной надбавке за контроль, то можно смело констатировать абсолютную уникальность ее размеров в нашей стране. По величине данного показателя Россия превосходит любые зарубежные страны, даже самые "передовые" - Израиль (40%) и Италию (80%). По данным электронной библиотеки "Корпоративный менеджмент" (http://www.cfin.ru).

В отечественной практике величина надбавки легко преодолевает отметку в 50% или 80%, да и рубеж в 100% и выше не предел. Все зависит от желания и возможностей того или иного претендента на контроль.

Чем это можно объяснить?

Во-первых, акционерная стоимость многих российских предприятий зачастую колоссально занижена. Следовательно, при покупке большого количества акций инвестор может выложить крупную сумму, превышающую в несколько раз рыночную стоимость такого пакета, при этом реально заплатив немногим больше или даже меньше действительной его цены.

Во-вторых, в период "первоначального накопления капитала", который в нашей стране проходил приблизительно в начале 90-х, многие предприниматели, чиновники и организации (зачастую "неформальные" структуры) нередко становились обладателями астрономических сумм. Понятно, что, имея в распоряжении весьма значительные денежные средства, появляется возможность заплатить много больше своих конкурентов и даже переплатить за столь желанную власть.

В-третьих, как уже говорилось выше по поводу преимущества контрольного пакета, - "контроль в России больше чем контроль". Поэтому и плата за него должна быть соответствующей.

Таким образом, становится ясно, почему контрольный пакет так дорого стоит в нашей стране. Но дорого - это весьма общее и неопределенное понятие. Интерес вызывает именно размер этого "дорого", т.е. относительная величина процентной надбавки за контроль.

Попробуем предложить систему оценки стоимости контрольного пакета. Основной задачей является разработка некой универсальной формулы, применение которой поможет как инвесторам, так и оценщикам определять цену контроля в каждом конкретном случае.

Итак, сколько же составных частей будет включать в себя наша система? Изучив проблему и логически проанализировав ситуацию, мы остановились на четырех неизменных компонентах. Рассмотрим их по порядку.

Размер пакета

Представляется естественным прежде всего увязать величину процентной надбавки с самой величиной контрольного пакета. Необходимо соотнести доплату и контроль в некоторой определенной пропорции. Но в какой именно? Наш вариант будет основываться на правах акционера - владельца контрольного пакета, закрепленных законодательно и рассмотренных выше в разделе "Нормы закона "Об акционерных обществах" как основа для оценки контроля".

На основе проведенного ранее анализа можно констатировать, что относительно значимые полномочия у акционера появляются лишь при владении пакетом от 10% голосующих акций и более, а меньшие по значению пакеты фактически не дают достаточных прав. Так, владелец 10% акций вправе не только предлагать кандидатуру в совет директоров, но и, что еще более важно, может в любой момент созывать внеочередное собрание акционеров и, таким образом, уже вполне способен добиваться поставленных задач путем "законного шантажа" руководства АО.

Итак, в качестве первой критической точки в оценке размера любого пакета можно рассматривать 10% акций..

Следующий важнейший (переломный) рубеж "25%+1 акция", так как именно при таком пакете, на наш взгляд, акционер и приобретает настоящий, реальный контроль над АО. Почему?

Во-первых, он обеспечивает себе проведение нужного представителя в совет директоров, тем самым гарантируя лоббирование личных интересов.

Во-вторых, акционер может блокировать любое решение на собрании, требующее квалифицированного большинства голосов, и именно в этом заключаются практически безграничные возможности контроля (без согласия такого акционера не сможет быть реализовано ни одно значимое решение). Здесь снова целесообразно употребить термин "шантаж". Владельцы любых даже более крупных пакетов (скажем, "50% + 1 акция") вынуждены идти на компромисс.

Напрашивается важное заключение о том, что именно "25%+1 акция" является оптимальным контрольным пакетом, и надбавка за контроль на этом этапе должна перестать расти, так как нет смысла покупать дороже пакет, который предоставляет столько же прав. Снова напомним, что речь пока не идет о пакетах "75%+1 акция".

На представленном ниже рисунке отображена зависимость стоимости пакета от его размера. На участке от "1 акция" до 10% мы предлагаем пропорцию 1:1. Далее происходит обоснованный выше рост стоимости, и соотношение меняется в пользу цены (приблизительно 2,5 : 1). То есть рост цены превышает рост величины пакета в два с половиной раза.

После достижения отметки "25% + 1 акция", при надбавке 50%, дальнейший рост цены прекращается. Таким образом, пока максимальная величина надбавки в нашей системе получается равной 50%. Это и будет первый элемент разрабатываемой формулы. Обозначим его как С - Control.

Распределение прочих портфелей

Для потенциального инвестора не последнее значение имеют его будущие конкуренты. Покупая определенный, пусть даже крупный пакет, ему все равно приходится оглядываться на других акционеров. Существует несколько принципиальных, на наш взгляд, комбинаций:

-- данный пакет не самый крупный из всех значительных;

-- данный пакет самый крупный из всех имеющихся (незначительных);

-- данный пакет превышает отметку в 75% акций.

В первом случае величина процентной надбавки к цене пакета не изменяется. И это понятно, данное распределение не дает никаких дополнительных преимуществ владельцу такого пакета.

Во втором случае реальные возможности контроля увеличиваются для такого акционера. Например, если он владеет 20% акций и при этом оставшаяся их часть распылена на множество мелких пакетов (значительно меньших 20%), то этот акционер фактически становится главным, а его пакет - контрольным. Именно потому, что мы приравниваем портфель во втором случае к контрольному, надбавку к цене за этот контроль стоит установить в размере 50% (аналогично максимальной цене контрольного пакета в предыдущем разделе).

При последнем варианте акционер получает в распоряжение фактически все АО и абсолютный контроль над ним. За такую власть приходится платить значительно больше, и в данном случае надбавка за контроль увеличивается на 100%.

Все вышесказанное подводит к следующей составляющей нашей формулы - обозначим ее как D - dispersion (распыление).