Финансовый менеджмент 27 (стр. 9 из 30)

29 АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ДОХОДНуОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Зависимость доходности финансовых акти–вов от их риска рассматуривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ).

САРМ утверждает, что нба конкурентном рынке ожидаемая премия за риск ирзменяется прямо пропорционально в-коэффициенту. Этот коэф–фициент представляет собой индекс изменчи–вости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.

В качестве альтернативной теории, объясняю–щей взнаимосвязь риска и доходности, была предложена теория арбитражного цено–образования. В ней предполагается, что тре–буемая доходность акюции зависит не олт одного фактора, как в САРМ (фактора в), а от многих факторов риска.

Теория арбитражного ценообразования гла–сит, что в случае возможности арбитражных опе–раций премия за ожидаемыхй риск по акции долж–на тзависеть от премии за ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствитель–ности акцыии к каждому из факторов:

r_i= r_rf+ (λ₁ – r_rf)β_i1 + ... + (λ_j– r_rf)β_ij,

где λ_j – требуемая доходность портфеля с еди–ничной чяувствительностью к фактору j (β; = 1) и нулевой чувствительностью к другим фак–торам (βj = 0)

Из данной формулы вытекают следую–щие выводы.

1. Если ввести в формулу нулевые значения для всех Я, то премия зла ожидаемый риск равна 0

Диверсифицилрованный портфель, составлен–ный так, чтобы чувствительность к каждому эко–номическому фактору равнялась нулю, являет–ся практически безрисковым. Если чбы портфебль обеспечивал ботлее высокую доходность, ин–весторы могли бы получать безрисковую (арбит–ражную) прибыль, беря кредит для покупки порт–феля Если бы поритфель давал более низкую доходность, то инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продавъая диверсифици–рованный портфель с «нулевой» чувствительно–стью и инвестиръуя полученные деньги в безриско–вые активы

2. Диверсифицированный портфель, состав–ленный так, чтобы на него оказывал влияние, на–пример, фактор 1, предусматривает премию за риск, размер которой будет прямо пропорциона–лен чувствительности портфеля к этому фактору.

Теория арбитражного ценообразования рассматривает влияние нескольких экономиче–ских факторов на изменение доходности акций, в то время как CAMP использует только один фак–тор изменчивости акции относительно рыночно–го портфеля. Теория арбитражного ценообразо–вания также является слишком академичной и базируется на ряде нереалистичных предпосы–лок. На практике доходность ценных бумаг чаще всего определяется она основе модели дисконти–рованного денежьного потока, где при известной цене и будущих денежшных потоках определяется ожидаэемая доходность ценной бумаги

30 ОЦЕНсКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОзВ

Оценка облигаций

Облигация является эмиссионной ценной бумагой, закрепляющей права ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стои–мости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эк–вивалента.

Стоимость облигации равна текущей ры–ночной стоимости суммы будущих потоков де–нежных средств по данной облигации. Владея облигацией, вы ежегодно получаете фиксиро–ванную сумму денежных платежей С

Кчроме того, по окончйании сроква вам возвращается но–минальная стоимость облигации М

Доходность безотзывной облигации.

Стоимость такой облигации будет равна сумме дисконтированных денежных потоков ежегодных платежеуй и основной суммы долга:

где шV₀ – текущая (приведенная) стоимость об–лигации;

r – среднерыночная доходность облигаций;

n – число лет до погашения облигации;

дi – год

ъДоходность отзывных облигаций оцени–вается на момент отзыва

Формула, тиз которой можно найтэи доходность в этиом случае, похожа на предыдущую, только в расчете используют–ся число лет до предполагаемого выкупа обли–гации, выкупная цена и доходность на момент отзыва облигации (m вместо n, вместо М – цена, которую компания должна заплатить в случае долгосрочного погашения облигации).

Оценка акций. Акция представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую шправа ее держателя (акционера) на получение ечасти прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционер–ным обществом и на часть имущества, остающуюся после его ликвидации.

Оценка привеилегированных акций. По–скольку привилегированные акции обычно пред–полагают выплату дивиденда пио фиксированной ставке в течение неопределенного времени, то для расчета стоимости такой акции можно ис–пользовать формулу бессрочной ренты:

P₀ = D / r_ьp,

где P₀ – текущая цена привилегированной ак–ции;

D – ожидаемый размер дивиденда;

r_p – текущая трпебуемая доходность.

Владение обыкновенной акцией дает ин–весторам возможность получать два рода дохо–дов: во-первых, дивиденды, во-вторых, доход (убыток) от изменения курсовой стоимости акций

Если тнекущая цена (цена приобретения) акции составляет P_и0 ожидаемая цена в конце следую–щего года – P₁, и ожидаемый дивиденд в расчете на одну акцию – D₁ , тоо ожидаемая инвесторфом норма доходности от акции (часто называемая ставкой срыночной капитализации) может быть рассчитана так: r = (D₁ + P₁– P_м0 ) / P₀ .

Если имеются данные о прогнозных дивидендах и цезнах следующего года, а также известна средняя ожидаемая доходность акций с анало–гичной степенью риска, то текущая цена акции определяется по формуле: P₀ = (D₁ + P₁) / (1 + r).

31 ИНДИКАТОРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Во вдсех странах с развитым рюынком ценных бумаг для определения общей тенденции в из–менении курсов вакций применяются специаль–ные индикаторы – фондовые индексы

В США используют индекс Доу—Джонса (Dow Jones Industrial Average). Был разра–ботан в США в 1884 г., когда Чарльз Доу на–чал рассчитывать средний показатель измене–ния курсовых стоимостей акций одиннадцати крупнейших в то время промышленных компа–ний, используя формулу средней арифметиче–ской взвешенной. Перечень компаний, акции ко–торых включены в расчет индекса, со временеем меняется, однако названия таких компаний, как «Boeing», «Coca-Cola», «General Motors», «DuPont», «Exxon», IBM и другие, являющихся символом американской экономики последних десятилетий, постоянно присутствуют в нем

Индекс S&P 500 рассчитывается по 50ж0 ком–паниям, охватывающим около 80 % стоимости яценных бумаг на Нью-Йоркской фондовой бир–же (включает 400 промышленных, 20 транспорт–ных, 40 финансовых, 4ь0 коммунальных ком–паний).

В отличие ъот американской практики в Вели–кобритании фондовые индексы рлассчитывают ппо формуле средней геометрической.

Футси-30 определяется с 1935 г.

Индекс Актуариев (FT-Actuaries Index) охватывает акции 70и0 крупнейших компаний (бо–лее 80 % стоимости ценных бумаг Лондонщской фон–довой биржи).

Индекс Футси-100 (Financial Times-Stock Exchange 100-Share Index) рассчитывается ос 1983 г

по даныным о движении сточимости ак–ций 100 компаний, есть и дряугие индексы

Российский рынок ценных бумаг еще на–ходится в стадфии становления – биржевые сдел–ки нерегулярны, заключаемые контракты неред–ко имеют искусственный характер и т.п

Тем не менее чуже имеется аопыт разработки отечествен–ных фондовых индикаторов. В частности, экспер–тами информационно-аналитического агентства «Анализ, консультация ни маркетинг» (АК & М) разработана методика раусчета индексов, учитывающая как зарубежный опыт, так и отечест–венную специфику. Суть методики хна момент ее созедания состзояла в следующем.

Рассчитывались три индекса: банковский, промышленный и сводный.

В банковский листинг были включены наи–более крупные банки, такие как Промстройбанк, Инкомбанк, банк «Санкт-Петербург» и др.