Реструктуризация государственного долга России (стр. 6 из 10)

Кроме того, условные добавочные платежи могут интерпретироваться как сумма, которую необходимо иметь в соответствующий год для того, чтобы обеспечить полное обслуживание реструктурированных платежей. Этот факт играет немаловажную роль в том случае, если в ходе реструктуризации не выпускалось торгуемых инструментов. Если исходить из того, что максимально доступная (и приемлемая) для России ставка размещения составит 10%, то помимо прямых выплат по российскому долгу правительству необходимо будет инвестировать условные добавочные платежи с тем, чтобы выполнять условия реструктуризации. В этом случае условные платежи становятся фактическими и они должны быть заложены в федеральном бюджете. Однако следует сразу же оговориться, что хотя бы некоторую сумму можно будет вложить и под более высокий процент посредством выкупа уже эмитированных обязательств России (например евробондов, доходность по которым варьируется в пределах 30-40% годовых).

В строке «условные платежи» отражается сумма собственно долговых платежей России (40% от первоначальной суммы) и условного добавочного платежа, рассчитанного выше. Эквивалент списания определяется как отношение условных платежей к объему выплат, соответствующих оригинальному графику обслуживания и погашения государственного долга РФ.

Как видно из представленных результатов, в случае ставки дисконта 10% годовых платежи по долгу в среднем эквивалентны списанию 38% долга, при ставке 20% годовых – 52%, а при ставке 40% годовых – 59%. Конечно, в данном случае уже не идет речь о «честном» расчете с кредиторами. Очевидно, в условиях свободного рынка рациональный кредитор вряд ли согласился бы на подобную схему реструктуризации. Однако в случае с государственным долгом кредитор, уже выдавший кредит, порой вынужден выбирать между плохим и очень плохим вариантами.

2.3 Альтернативные варианты управления внешним долгом

Альтернативные стратегии взаимоотношений с кредиторами.

В зависимости от фактического исполняемого графика платежей, факта проведения реструктуризации и размеров отклонения фактических платежей от первоначальной приведенной стоимости долга (ППСД) можно сформулировать шесть основных вариантов управления внешним долгом, отличающихся друг от друга следующими основными характеристиками (см. рис. 2):

1 – отсутствие реструктуризации долга, соблюдение оригинального графика платежей (ОГП), равенство фактическ4их платежей ППСД;

2 – реструктуризация долга (РД), согласование нового графика платежей (НГП), превышение фактическими платежами ППСД;

3 – РД, НГП, равенство фактических платежей ППСД;

4 – РД, НГП, фактические платежи меньше ПСД;

5 – согласованное с кредиторами полное списание долга, отсутствие графика платежей, фактические платежи равны нулю;

6 – дефолт, отсутствие графика платежей, фактические платежи равны нулю.

Рис. 2. Варианты управления внешним долгом в зависимости от используемого графика платежей

Критерии	Оригинальный график платежей (ОГП)
Договоренность с кредиторами	Наличие договоренности					Отсутствие договоренности (дефолт)
о платежах		о продолжении платежей			о прекращении платежей – полное списание долга
В соответствии с графиком платежей, отличающихся от ППСД	по ОГП	по НГП, ведущему к:
		увеличению ППСД	сохранению ППСД	снижению ППСД
Варианты:	1	2	3	4	5	6
1) Фактически исполняемый график платежей	ОГП	НГП	НГП	НГП	нет	нет
2) Отклонение фактических платежей по долгу от ППСД	ФП = ППСД	ФП > ППСД	ФП = ППСД	ФП < ППСД	ФП = 0	ФП = 0

Сокращения:

ОГП – оригинальный график платежей;

НГП – новый график платежей (после реструктуризации);

ППСД – первоначальная приведенная стоимость долга.

Еще одной характеристикой данных вариантов, имплицитно представленной схеме, является уровень платежей по внешнему долгу в краткосрочной перспективе (в течение нескольких ближайших лет) – ПКП. На максимальном уровне ПКП находятся в 1 варианте, что, собственно, и является одной из важнейших причин проведения реструктуризации долга и изменения оригинального графика платежей. При последовательном переходе от 1 варианта к 6 варианту величина ПКП, как правило, уменьшается, достигая нуля в 5 и 6 вариантах.

Совокупные издержки осуществления того или иного варианта управления внешним долгом складываются из суммы фактических платежей по долгу (в соответствии с ОГП либо НГП) и издержек от изменения графика платежей и его макроэкономических и социально-политических последствий (см. рис. 3). Частичные и совокупные издержки могут быть измерены в терминах приведенной стоимости долга, значения которой отложены на вертикальной оси. Варианты управления долгом размещены на горизонтальной оси таким образом, что при движении по ней слева направо величина платежей в краткосрочной перспективе уменьшается.

Параметры первой кривой – фактических платежей по внешнему долгу – определяются исходя из описания вариантов управления долгом, предоставленных выше и на рисунке 2. Фактические платежи в терминах ПСД по 1 и 3 вариантам равны, их максимальная величина достигается при реализации 2 варианта, минимальная – при реализации 4 варианта, в 5 и 6 вариантах она равна нулю. Издержки от изменения графика платежей (вторая кривая) равны нулю при осуществлении 1 варианта, оказываются больше нуля, но остаются невысокими по 2 варианту, последовательно увеличиваются по 3 и 4 вариантам, становятся весьма значительными по 5 варианту и экстремальными по 6 варианту. Совокупные издержки (третья кривая) представляют собой сумму значений первых двух.

На рис. 3 видно, что наименьшие совокупные издержки в терминах ПСД (наименьшая цена осуществления), хотя и сопровождаемые наиболее высокими расходами на платежи в краткосрочном периоде, соответствуют 1 варианту управления внешним долгом. При движении вправо – ко 2 варианту и далее – совокупные издержки по управлению внешним долгом последовательно увеличиваются. Они становятся неприемлемо высокими при попытках осуществления 6 варианта.

Рис. 3. Совокупные издержки в зависимости от фактического графика платежей

Таким образом, предлагаемая стратегия взаимоотношений с кредиторами, ведущая к изменению действующего графика платежей (проведение реструктуризации), если она при этом не предусматривает значительного снижения приведенной стоимости долга, ведет к экономическим потерям и потому представляется не оптимальной.

Альтернативные стратегии снижения долгового бремени.

В зависимости от величины отклонения фактических чистых платежей по внешнему долгу (ЧПВД) от полных платежей, соответствующих их официальному графику (ГП) – независимо от того, является ли он оригинальным или выработанным в результате реструктуризации, - можно выделить шесть вариантов управления внешним долгом, отличающихся друг от друга следующими характеристиками (см. таблицу 5):

Таблица 5. Варианты управления внешним долгом в зависимости от величины фактических чистых платежей по внешнему долгу и их источников

Варианты	Отклонения фактических ЧПВД от платежей пографику (ПГ)	Источники средств для:			Последствия для размеров номинального долга (НОД)
		процентных платежей (ПП)	погашения основного долга (ПОД)	полных платежей по внешнему долгу (ППВД)
1	ЧПВД > ПП + ПОД	БД	БД	БД	Быстрое сокращение
2	ЧПВД = ПП + ПОД	БД	БД	БД	Сокращение
3	ПП < ЧПВД < ПП + ПОД	БД	БД, Ф	БД, Ф	Медленное сокращение
4	ЧПВД = ПП	БД	Ф	БД, Ф	Стабилизация
5	0 < ЧПВД < ПП	БД, Ф	Ф	БД, Ф	Увеличение
6	ЧПВД ≤ 0	Ф	Ф	Ф	Быстрое увеличение

Сокращения:

ЧПВД – чистые платежи по внешнему долгу;

ПП – процентные платежи;

ПОД – погашение основного долга;

БД – бюджетные доходы;

Ф – финансирование.

1 – ЧПВД превышают платежи по графику;

2 – ЧПВД равны платежам по графику;

3 – ЧПВД меньше платежей по графику;