Журнал: финансы и кредит.
В современной экономике в качестве основной цели деятельности фирмы принимается рост благосостояния ее владельцев. Благосостояние собственников предприятия складывается из двух составляющих: текущих доходов и доходов от капитализации стоимости фирмы. Второй источник доходов, как правило, вносит основной вклад в изменение совокупного богатства инвесторов. Так, например, одним из богатейших людей мира является Билл Гейтс. И это притом, что в своей многолетней истории компания «Майкрософт» ни разу не выплачивал дивиденды.
Этот факт легко объясним. Размер выплачиваемых дивидендов ограничен размером полученной прибыли, тогда как рост стоимости акций практически ничем не ограничен. В связи с этим зародилась идея целенаправленного воздействия на показатель капитализации (рыночной стоимости) бизнеса с целью увеличения совокупного богатства общества. В итоге возникло новое течение в теории менеджмента, получившее название концепции управления стоимостью предприятия. Это означает, что все действия, управленческие решения, методы и приемы менеджмента должны быть подчинены одной главной цели: способствовать росту стоимости бизнеса.
Менеджеры часто ориентируются на краткосрочный рост котировок акций. Связано это с тем, что акционеры пытаются мотивировать менеджмент на достижение определенных ключевых показателей, основным из которых является капитализация. Как правило, для этого применятся опционные программы. Другой вариант – когда бонусы руководителей напрямую зависят от динамики курса акций.
Прежде чем приступить к построению инструментария управления рыночной стоимостью сформулируем основные понятия.
Во-первых, управление стоимостью бизнеса должно быть нацелено не на максимизацию стоимости, а на ее рост. Действительно, любая максимизация предполагает, что следующие значение какого-то параметра будет меньше максимума. Тогда как акционеры надеются, что их совокупное благосостояние, по крайней мере, не будет снижаться. Помимо этого, достигнув достаточно высокого значения рыночной стоимости, нельзя утверждать, что это самое высокое значение за прошедшее время, т.е показатель вырос за определенный период времени.
Ориентация на максимизацию рыночной стоимости может вынудить менеджмент пойти на меры, повышающие стоимость бизнеса в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочному развитию. Поэтому целесообразнее ориентироваться на долгосрочный рост рыночной стоимости, а не на ее максимизацию в краткосрочном периоде.
Если же рассматривать максимизацию рыночной стоимости как задачу оптимизации функции по заданному критерию при наличии ограничений, то в качестве ограничений, как правило, выступают состояние внешней среды и внутренние ресурсы предприятия. Внешняя среда постоянно меняется. Современное развитие финансовых и других рынков позволяет привлекать требуемое количество ресурсов. Следовательно, постоянное изменение ограничений приводит к изменению значения максимума, что делает задачу нахождения экстремума бессмысленной.
Во-вторых, рост рыночной стоимости не может быть постоянным в силу цикличности экономики. Снижение рыночной стоимости сопровождается ухудшением других показателей деятельности предприятия. Однако через некоторое время наступит очередная стадия жизненного цикла, и появляется предпосылки для длительного роста.
Тем не менее, цикличность экономики в период спада может оказывать давление на рыночную стоимость бизнеса, даже если результаты деятельности предприятия удовлетворяют ожиданиям инвесторов. При этом необходимо заметить, что рыночная стоимость тех предприятий, которые в период спада имеют лучшие финансовые результаты, показывает наибольший рост по мере восстановления экономики. Поэтому управление рыночной стоимости должно быть ориентировано не столько на ее постоянный рост, сколько на сохранение ее способности расти независимо от стадии экономического цикла.
В-третьих, в основе управления рыночной стоимостью лежит управление ключевыми показателями, выражающими интересы собственников предприятия. Принимая любое решение, в том числе и инвестиционного характера, субъекты рынка опираются на имеющуюся информацию. Объективную формализованную информацию, удобную для обработки, можно получить только на основании показателей финансово-хозяйственной деятельности. Именно поэтому пристальное внимание уделяется достижению приемлемых для рынка значений показателей. Чаще всего в качестве таких показателей рассматриваются: объем продаж, прибыль после налогообложения, суммарные активы, численность работающих, уставный капитал. Позитивная динамика представленных показателей неизменно влечет за собой рост стоимости бизнеса, так как это демонстрирует способности фирмы генерировать денежный поток и удовлетворять растущие финансовые требования инвесторов.
Фирмы разрабатывают системы ключевых показателей, которые, по их мнению, характеризуют ее как успешно развивающуюся. Тем самым дают сигнал инвесторам о вероятном росте бизнеса. Инвесторы, в свою очередь, должны оценить достоверность информации о достижениях фирмы и адекватности результатов деятельности, после чего принять решение о целесообразности вложений в данную фирму, воздействуя тем самым на рыночную стоимость бизнеса. И здесь возникает ряд проблем:
- допускаемая законодательством вариативность формирование финансовой отчетности и финансовых результатов предприятия позволяет последним в выгодном свете представлять свою деятельность инвестиционному сообществу. Нехитрые манипуляции с отчетностью дают возможность скрыть реальные убытки на забалансовых счетах, оставаясь при этом в глазах рынка успешной фирмой.
- защита коммерческой тайны не позволяет в полном объеме раскрывать информацию о деятельности фирмы, хотя корпоративное законодательство предписывают менеджерам делать это. Действительно, компания-конкурент или рейдеры, купив небольшое количество акций, могли бы получить доступ к бухгалтерской и иной информации, чтобы использовать ее в своих корыстных целях. Подобные действия представляют серьезную угрозу существованию фирмы, поэтому в рамках сохранения коммерческой тайны в целях соблюдения интересов собственников в открытом доступе находится ограниченный объем информации. Это приводит к тому, что инвесторы, оценивая деятельность предприятия, используют лишь доступную информацию, находящуюся в открытом доступе.
- анализ разнородных показателей с применением традиционных методик дает противоречивую картину результатов деятельности фирмы. Удовлетворительные результаты даже по всем показателям могут не являться таковыми, если рассмотреть их динамику относительно друг друга. Поэтому важными свойствами при управлении по ключевым показателям становятся их динамическая соподчиненность и динамическая сопоставимость.
Показатели деятельности предприятия, характеризующие интересы акционеров и управленцев, изменяются во времени, могут быть лучше ожиданий или хуже их, устраивать или нет различные заинтересованные группы. Более того, совокупные интересы собственников и менеджмента предприятия сами могут меняться со временем, сегодня у акционеров одни требования по прибыли, завтра – другие; сегодня менеджеры получают удовлетворение от достигнутых результатов, завтра – нет. Поэтому при управлении стоимостью бизнеса необходимо, с одной стороны, критерию эффективности управления по ключевым показателям придать динамическое представление, с другой стороны, измерить степень отклонения фактических значений показателей функционирования от данного критерия. К тому же необходимо учесть, что в целях управления стоимостью по показателям их придется каким-то образом упорядочивать, расставляя приоритетность, которая устраивала бы большинство участников корпоративного управления. Разнородность и многообразие показателей затрудняют эту задачу рамках существующих подходов. Для устранения названных проблем припишем управлению по ключевым показателям свойства динамической сопоставимости и динамической соподчиненности, которые означают, что разнородные, на первый взгляд, показатели могут сравниться и сопоставляться, если рассматривать их изменение в динамике. Идея упорядочения показателей динамики экономических систем принадлежит И.М.Сыроежину. Им было отмечено, что несопоставимые в статике характеристики хозяйства становятся сопоставимыми в динамике.
Имеются три не сопоставимых в статике показателя:
1) длительность обращения дебиторской задолженности
2) среднесписочная численность работников
3) валовая прибыль корпорации
Сравнить эти величины трудно, если их рассматривать как статические. Действительно, как можно сравнить показатель, измеряемый в днях, с показателем, выраженным в денежных единицах или количестве людей. Но в динамике появляется некоторый естественный порядок. А именно, длительность обращения дебиторской задолженности должна снижаться, что характеризует эффективное управление оборотными активами. Также естественно считать, что валовая прибыль растет быстрее, чем численность работников, и таким образом растет производительность труда.
В итоге имеем:
h1>h2>h3
где h1 – темп роста валовой прибыли
h2 – темп роста численности персонала
h3 – темп роста длительности оборота дебиторской задолженности.
Соблюдение указанного порядка свидетельствует об эффективности управления предприятием. Его нарушение говорит о наличии проблем. Так, изменение порядка в соседних показателях неравенства указывает на имеющиеся отдельные недостатки в деятельности менеджеров и, как следствие, недостижение результатов, устраивающих инвесторов. Это свидетельствует о нарушениях в хозяйственном обороте предприятия, которые наверняка сказываются на совокупном благосостоянии собственников. Обратный представленному ранее порядок является признаком серьезных проблем в деятельности фирмы, что оказывает негативное влияние на изменение рыночной стоимости. В этом случае наемные менеджеры управляют предприятием не по критерию