На правах рукописи
КОХ Игорь Анатольевич
ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
доктора экономических наук
Саратов - 2009
Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.
Научный консультант - д-р экон. наук, профессор Якунина Алла Викторовна
Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор Попова Екатерина Михайловна
- д-р экон. наук, профессор Евдокимова Влада Эдуардовна
- д-р экон. наук, профессор Ильина Лариса Владимировна
Ведущая организация - Новосибирский государственный университет экономики и управления – «НИНХ».
Защита состоится 25 декабря 2009 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:
410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.
Автореферат разослан __ ноября 2009 года.
Ученый секретарь диссертационного С.М.Богомолов
совета, д-р экон. наук, профессор
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность проведения новых фундаментальных и прикладных научных исследований в области методологии портфельного инвестирования и оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и иных финансовых инструментов для целей конструирования диверсифицированного портфеля в настоящее время определяется рядом значимых факторов.
В последние десятилетия в наиболее развитых экономиках мира, и на протяжении 15-20 лет в России происходит усложнение механизмов трансформации сбережений различных субъектов экономики в реальные инвестиции. При этом важнейшим звеном такой трансформации становится финансовый рынок, в том числе его фондовый сегмент. Соответственно, происходит резкое повышение активности портфельного инвестирования на финансовых рынках, ускоренное увеличение количества профессиональных портфельных инвесторов (инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний, хедж-фондов), увеличение объема активов, находящихся в их распоряжении, а также параллельное вовлечение в спекулятивные операции на рынке ценных бумаг большого числа непрофессиональных инвесторов.
В странах с наиболее развитыми финансовыми рынками объем активов инвестиционных фондов, ориентированных на частных вкладчиков, составляет 10-20% ВВП, а доля домохозяйств, вкладывающих сбережения в различные формы коллективного инвестирования, достигает 50%. В России к середине 2008 года объем активов инвестиционных фондов вырос в 67 раз по сравнению с началом 2002 года, количество вкладчиков фондов превысило 1,5 млн. человек, а количество граждан, пользующихся услугами брокеров, превысило 300 тыс. человек.
Одновременно кардинально изменился характер поведения финансовых и товарных рынков, и международных, и национальных. Характерными чертами их поведения в современных условиях, в период начавшегося в 2008 году кризиса и в течение нескольких предшествующих лет, стали глобализация, усиление межрыночной зависимости и повышение информационной насыщенности. Результат таких изменений - рост ценовой нестабильности, непредсказуемости, обострение реакции рынков на различные экономические и внеэкономические факторы и события. Кроме того, появляются нетрадиционные финансовые инструменты (в том числе производные и структурированные), финансовые операции и стратегии инвестиционного поведения на финансовых рынках.
Перечисленные обстоятельства породили потребность в разработке новых, более эффективных с точки зрения практического применения методик комплексного портфельного анализа для всех инвестиционных горизонтов - от краткосрочного (спекулятивного) до долгосрочного (стратегического) - с учетом современного состояния фондового рынка, изменяющегося характера инвестиционного поведения его участников и появившихся новых возможностей экономико-математического моделирования финансово-экономических процессов. Большинство известных сегодня методик портфельного инвестирования, впервые предложенных в середине ХХ века, характеризуются недостаточной эффективностью и слабой адаптируемостью к изменяющимся внешним условиям, что наглядно подтверждается результатами кризисов, регулярно возникающих на мировых финансовых рынках и приводящих к тяжелым последствиям для большинства портфельных инвесторов, в том числе для крупнейших финансовых организаций, широко использующих передовые разработки в данной области и опирающихся на опыт квалифицированных экспертов.
Степень разработанности темы диссертационного исследования. К настоящему времени опубликовано большое количество фундаментальных и прикладных исследований, дополняющих, расширяющих и модифицирующих классическую портфельную теорию в некоторых ее аспектах, связанных с математическим моделированием. Наибольшее внимание в современных исследованиях в данной области уделяется перенесению принципов математического моделирования в технических и кибернетических системах на анализ финансовых рынков. В частности, проведены многочисленные исследования, ставившие своей целью описание поведения рыночных цен финансовых активов как стохастического процесса, в том числе с использованием фрактального и спектрального анализа. Кроме того, значительные усилия были предприняты в области адаптации к проблематике портфельного менеджмента методов анализа и принятия решений в условиях неопределенности, основанных на нечетко-множественных описаниях, использовании нейронных сетей и других.
Различным аспектам портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг и в целом финансового анализа и инвестиционной оценки ценных бумаг посвящены работы следующих зарубежных и отечественных авторов.
Теоретические аспекты инвестиционной деятельности в целом исследовались такими учеными, как Э.Дж. Долан, Дж.М. Кейнс, Д.Е. Линдей, Дж.Ф. Маршалл, Р. Самуэльсон, Дж. Шумпетер, И.А. Бланк, В.В. Иванов, В.А. Лялин, Я.М. Миркин, А.Б. Фельдман и другие.
Наиболее значительный вклад в развитие классической портфельной теории внесли Г.Дж. Александер, Р. Беллман, М. Гордон, М.Дж. Грубер, Дж. Данциг, Дж. Коннор, Дж. Линтнер, Дж.М. Малвей, Г. Марковиц, Р. Мертон, Ж. Моссэн, М.Д. Падберг, С. Росс, Дж. Тобин, Дж.Л. Трейнор, Ю. Фама, У.Ф. Шарп, Л. Шометон, Э.Дж. Элтон, и другие.
Современные разработки в области портфельного менеджмента и инвестиционного анализа представлены в работах таких зарубежных авторов, как Э. Альтман, Р. Винс, С. Гензель, Л.Дж. Гитман, А. Дамодаран, У. Земба, М. Крицман, Л. Крушвиц, Ф.Р. Маколи, Дж. О’Брайен, К.И. Рэй, Ф. Фабоцци, С. Шривастава, и отечественных авторов: Г.А. Агасандяна, В.М. Аньшина, И.Т. Балабанова, М.З. Берколайко, А.Н. Буренина, А.В. Гуковой, В.Э. Евдокимовой, А.Ф. Ерешко, А.П. Иванова, Т.Б. Ивановой, И.С. Иванченко, Л.В. Ильиной, М.И. Лисицы, Я.С. Мелкумова, И.С. Меньшикова, Д.А. Молодцова, А.О. Недосекина, Е.М. Поповой, Е.Д. Соложенцева, А.А. Суэтина, Т.В. Тепловой, М.В. Чекулаева, А.С. Шапкина, А.С. Шведова и других.
Техническому и фундаментальному анализу на современных финансовых рынках, а также рыночному поведению инвесторов посвящены работы С. Акелиса, С. Вайна, Дж.К. Ван Хорна, Дж. Мэрфи, Э. Наймана, Р.Д. Нортона, Л. Твида, Дж. Швагера, В.Н. Якимкина и других.
Однако нерешенными с точки зрения финансовой науки остается ряд принципиальных методологических вопросов, что в значительной степени препятствует полноценному практическому использованию современной портфельной теории при совершении операций на финансовых рынках. В частности, нерешенным остается вопрос оценки инвестиционных характеристик при комбинирования разнотипных финансовых активов в рамках одного портфеля, а также вопрос учета при конструировании портфеля иных, кроме доходности и рыночного риска, факторов инвестиционной привлекательности финансовых активов, в том числе ликвидности, что особенно актуально для российского и других развивающихся финансовых рынков, а также рынков низколиквидных активов.
Цель исследования заключается в развитии теории и методологии портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг с учетом специфики современного российского фондового рынка и интересов различных типов портфельных инвесторов, а также в разработке нового методического инструментария формирования портфеля ценных бумаг, позволяющего повысить эффективность кратко- и среднесрочного портфельного инвестирования.
Задачами исследования являются:
- исследовать экономическое содержание портфельного инвестирования на современном финансовом рынке;
- раскрыть принципы формирования портфеля ценных бумаг и определить специфику их реализации применительно к различным вариантам портфельного инвестирования;
- определить пути решения проблемы неэффективности современного российского финансового рынка в рамках портфельного анализа;
- выявить возможности и ограничения применения классической портфельной теории при формировании портфеля ценных бумаг;
- определить место технического анализа в принятии портфельных решений на современном финансовом рынке;
- сформулировать методологические основы многофакторного моделирования портфеля ценных бумаг;
- определить методологические подходы к выбору инвестиционных характеристик ценных бумаг;
- раскрыть и систематизировать методические аспекты численной оценки доходности и риска для акций в условиях современного фондового рынка;
- систематизировать и дополнить методический инструментарий оценки доходности и риска для долговых ценных бумаг;