Важнейшим механизмом контроля деятельности финансируемой компании выступает поэтапная схема вложений капитала. Венчурный капиталист не инвестирует все средства одновременно, а каждый раз выделяет сумму, достаточную лишь для достижения следующего этапа. Таким образом, при периодической переоценке перспектив реализуемых финансируемой фирмой проектов он может принять решение о прекращении инвестиций, что дисциплинирует менеджмент компании, исключая возможности вложения средств в неэффективные проекты. Подобная схема контроля в процессе финансирования нередко осуществляется в виде синдицирования инвестиций венчурных капиталистов. Это позволяет, во-первых, снизить уровень рисков венчурных вложений за счет формирования портфеля из разных проектов, а во-вторых, проводить перекрестные проверки финансируемых компаний со стороны венчурных капиталистов.[16]
Еще одним механизмом гарантирования венчурных вложений является использование конвертируемых ценных бумаг как способа организации контрактных отношений венчурного капиталиста и финансируемой компании. Венчурный инвестор обычно получает конвертируемые привилегированные акции. По ряду характеристик они напоминают не столько акционерное, сколько долговое финансирование, позволяя своим держателям получать фиксированные платежи, а также имеют четко определенную стоимость погашения. Кроме того, хотя платежи по привилегированным акциям потенциально могут задерживаться, они в любом случае осуществляются перед выплатой дивидендов по обычным акциям.
Указанные механизмы контроля значительно снижают агентские издержки, связанные с финансированием вновь создаваемых/молодых инновационных компаний. Однако главной особенностью венчурных вложений является способ выхода венчурных инвесторов из капитала финансируемых компаний, трансформации их инвестиций в деньги. Существуют три таких механизма: поглощение компании другой фирмой; выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании; как уже было сказано выше, для полного успеха необходим выпуск акций посредством первичного размещения капитала (при условии, что акции компании пользуются спросом и реально ликвидны). В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ - крупнейшей фондовой площадке по торговле акциями молодых инновационных компаний. В 1990-е годы первичное размещение капитала обеспечивало американским венчурным капиталистам 70—80% дохода.
Известно, что наличие ликвидного фондового рынка позволяет венчурным капиталистам и предпринимателям, собирающимся создать высокотехнологичную компанию, заключить неявный контракт по поводу распределения в ней контрольных функций. Потенциальная возможность проведения первичного размещения акций на фондовом рынке дает предпринимателю шанс вернуть контроль (по крайней мере, частично) над управлением инновационной компанией. Поэтому он менее склонен вести себя оппортунистически по отношению к венчурному капиталисту и больше заинтересован в привлечении венчурных фондов. Иными словами, ликвидный фондовый рынок не только увеличивает спрос на венчурный капитал, но и снижает транзакционные издержки по созданию новых высокотехнологичных фирм.
Кроме того, фондовый рынок способствует накоплению знаний и появлению управленческих кадров, необходимых для развития венчурных фондов. Предприниматели, продавшие свои инновационные компании на фондовом рынке, впоследствии выступают идеальными кандидатами для занятия позиции венчурного капиталиста, обладая требуемыми технологическими и управленческими навыками для работы в высокотехнологичном секторе.
Известно, что одно только наличие венчурного капитала в структуре собственности компании позволяет повысить стоимость ее акций при их первичном размещении, поскольку участники финансового рынка признают, что венчурным фондам доступны эффективные механизмы снижения агентских издержек. Многочисленные исследования показали, что при первичном размещении капитала оценка акции компании, в собственности которой участвует венчурный капиталист, традиционно выше, чем у остальных фирм. Кроме того, успешный выход из капитала компании через первичное размещение акций укрепляет положительную репутацию венчурного капиталиста, облегчая в дальнейшем его возможности по привлечению финансирования. Иными словами, объем первичных размещений обусловливает дополнительный приток денежных ресурсов в венчурные фонды.[19]
2.2 Проблемы российского рынка венчурного капитала
Еще в январе 2004 года на совещании в Новосибирске, на котором присутствовал Президент РФ, была подчеркнута принципиальная необходимость создания четкой инновационной политики в России. Весь год эта тема обсуждалась очень широко, разрабатывались проекты, и итогом работы стало принятие комплексной программы МЭРТ. В рамках данного набора мер (уже подкрепленного федеральными законами) станут возможны налоговые льготы для инновационных производств на федеральном и региональном уровнях в пределах особых экономических зон. Положительной тенденцией стало и то, что в рамках этой программы предусмотрена поддержка малого бизнеса, играющего серьезную роль в инновационном секторе развитых стран. Во-первых, малые предприятия становятся эффективными поставщиками основных технологических корпораций, и такая совместная работа в ряде случаев даже рентабельнее, чем создание внутренних корпоративных подразделений, в настоящее время малый наукоемкий бизнес выделяется в самостоятельный сектор экономики — тот резерв, в котором рынок черпает ресурсы для обновления при наступлении технологических изменений. Ведь и такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Google, Skype начинали именно как малые предприятия, которые смогли развиться в благоприятной технологической конъюнктуре благодаря внешней финансовой поддержке со стороны венчурных фондов. Корпорации Intel и Microsoft смогли обеспечить сохранение лидерства США в IТ-области: именно в тот период, когда в результате технологических изменений несколько пошатнулись позиции IBM, лидера предыдущего технологического цикла.[12]
Таким образом, развитие малого наукоемкого бизнеса должно стать одним из приоритетов инновационной политики. Для решения этой задачи в рамках программы МЭРТ предусмотрены инфраструктурные и финансовые меры: развитие сети бизнес-инкубаторов и создание государственно-частных венчурных фондов в 5-7 регионах России. Инициатива МЭРТ стала вторым венчурным проектом федерального уровня после запуска в 2000 году Венчурного инновационного фонд (ВИФ), функционирующего как фонд фондов. В основу проекта МЭРТ были положены аналогичные венчурные программы Великобритании и, в меньшей степени, Израиля. В целях предоставления дополнительных льгот частным инвесторам, в российском проекте будет введен «потолок» на доходность государства, при котором вся прибыль сверх этой доходности передается инвесторам фонда. Предполагается, что фондами будут управлять частные управляющие компании.[11]
Немаловажной, а, возможно, и основной проблемой на данном этапе развития венчурного финансирования в Российской Федерации является нахождение оптимальной юридической формы для регистрации венчурного фонда. Это ключевой вопрос для государственно-частного партнерства в этой области, поскольку в венчурных фондах, созданных в его рамках, предполагается участие бюджетных средств. Для частных венчурных фондов такой проблемы не существует, поскольку они всегда могут зарегистрироваться в приемлемых формах за границей. Таким образом, регистрация венчурного фонда в России в наиболее удобной как для государства, так и для частных инвесторов организационной форме - необходимое условие государственно-частного партнерства.
При анализе различных организационно-правовых форм необходимо учесть, что венчурное инвестирование - принципиально новый подход взаимодействия инвесторов, управляющей компании и компаний-реципиентов. Идея венчура состоит не столько в получении гарантированной доходности, сколько в максимально возможной доходности с достаточно высокой, приемлемой для всех инвесторов, вероятностью. Именно благодаря этому венчурное финансирование стало основным в секторе малых инновационных предприятий, для которого соотношение «высокие прибыли - высокие риски» очень характерно. Поэтому, несмотря на принципиальное сходство венчурного фонда с инвестиционными фондами другой направленности (фондами прямых частных инвестиций, паевыми фондами), они обладают рядом специфических черт.[10]
Всемирно признанной организационно-правовой формой организации венчурных фондов является ограниченное партнерство (Limited Partnership).
В рамках Limited Partnership все участники подразделяются на ограниченных (отвечающих по обязательствам партнерства лишь в пределах своих вкладов) и генеральных (отвечающих по обязательствам всем своим имуществом и принимающих основные управленческие решения). Форма Limited Partnership с налоговых позиций является прозрачной, т. е. налоги платят лишь участники, а не партнерство на уровне юридического лица. Это позволяет избежать «двойного налогообложения», столь важного для инвестиционных механизмов в целом, в том числе и для венчурных фондов. Для Limited Partnership характерны малый уровень транзакционных издержек и отчетности, возможность заключения гибких и сложных контрактов между инвесторами и управляющей компанией, имеющими высокий уровень юридической защиты.
Таким образом, мировой эталон организационно-правовой формы для венчурного фонда, отрабатывавшийся на протяжении нескольких десятилетий, уже существует. И опытный инвестор, в том числе и российский, будет сравнивать имеющиеся в стране формы с Limited Partnership. И чем более похожими будут эти формы, тем выше вероятность положительного решения о вложении в фонд. Следует отметить, что и региональная венчурная программа Великобритании, и венчурная система Израиля основаны на Limited Partnership как юридической форме организации венчурного фонда. По мнению израильских экспертов, принятие за основу именно этой формы стало одной из базовых компонент их успеха (к 2004 г. в экономику Израиля посулило около 9 млрд. долларов венчурных инвестиций, и страна стала третьей в мире по представительству на NASDAQ).