Результат закономерен: фондовый рынок оказывается слабо связанным с реальным сектором экономики и неудовлетворительно выполняет функцию по перераспределению капитала; инвестиционный процесс тормозится в своей первоначальной стадии; предприятия работают, на их продукцию есть спрос и некоторые из них имеют неплохую прибыль, но их акционеры и менеджмент редко ориентируются на реинвестирование прибыли в развитие собственных предприятий.
Ярким примером может служить вывод на рынок корпоративных облигаций. Более года решался вопрос о включении расходов эмитента на выплату купонов по облигациям в состав затрат. Лишь недавно эта проблема была решена, и общий объем эмиссии 25 компаний составил уже порядка40 млрд. руб. Однако все еще не решена проблема налога на эмиссию облигаций, а это явно ограничивает рост рынка.
Если облигации Банка России и корпоративные облигации все-таки были выпущены в обращение, то стрипам так и не удалось выйти на отечественный фондовый рынок. Обсуждение соответствующего законопроекта продолжается до сих пор, хотя предложения по выпуску этих инструментов были подготовлены еще полтора года назад. Аналогичная ситуация складывается и с операциями репо - этот сегмент рынка так и не смог восстановиться после кризиса 1998 г. Неудивительно, что в этих условиях наш рынок может предоставить инвестору крайне ограниченный набор инструментов.
Если на развитых рынках ЕС число рыночных инструментов исчисляется сотнями и тысячами, то на российском рынке—десятками единиц.
Скорее всего, в России, так же как и в других странах, создавших stakeholdercapitalism («капитализм держателей контрольных пакетов»), не будет обеспечена защита прав акционеров в том объеме, в каком она существует в странах англоамериканской модели - - shareholdercapitalism («капитализм акционеров»), по крайней мере до тех пор, пока 60—70% часнтой собственности в России находится в контрольных пакетах.[8]
Глубина конфликтов интересов в акционерных обществах показывает, что введение принципов корпоративного управления является действительно важной задачей. Для ее решения необходимо использовать законотворческий опыт ЕС. Кроме выше упомянутых директив ЕС по корпоративному праву, внимания заслуживает Директива 97/7/ЕС по компенсационным схемам защиты инвесторов[9]и Директива 89/592 по предупреждению инсайдерской деятельности.
Существует простая и неизбежная зависимость: чем выше доля крупных собственников в акционерных капиталах тем ниже в стране уровень защиты акционеров, как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения.
Соответственно в странах германской модели с доминированием контролирующих собственников (к ним относится не только Россия, но ибольшинство континентальных стран Европы, развивающихся стран и стран с переходной экономикой) уровень защиты прав акционеров будет всегда ниже, чем в странах англо-американской модели (более раздробленная структура акционерных капиталов). Следует признать неизбежную ограниченность защиты прав акционеров в странах, собственность в которых собрана в крупные пакеты. В этих странах права мелких акционеров будут обязательно нарушаться, а правоприменение будет ограниченным, потому что так выстроены экономические интересы и так сформирована структура собственности.
Поэтому, какие бы кодексы корпоративного управления ни создавались в этих странах, основные потоки денежных средств, направляемые в реальный сектор, будут формироваться на основе прямых инвестиций (пусть и в форме акций) и долговых рынков. До тех пор пока собственность собрана в крупные пакеты, рынок акций и портфельные инвестиции будут играть подчиненное, а в таких странах, как Россия, и преимущественно спекулятивное значение.
На российском фондовом рынке давно существует твердая убежденность в том, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер.Иностранные инвесторы настроены против отечественных, крупные брокеры — против средних и мелких, профессиональные игроки — против «розницы», инсайдеры, аффилированные с эмитентами, — против аутсайдеров. Такой рынок не может привлечь массового инвестора.
В рамках развития защиты инвесторов (в связи с манипулированием) предстоит:
- специфицировать виды манипулирования и ввести новую для российского рынка концепцию «разрешенного манипулирования», выделив его виды, как это сделано в Директиве 89/592 ЕС;
- изменить практику правоприменения, когда большая часть профессионального сообщества считает, что на рынке проводятся инсайдерские операции, но при этом, ни одного случая манипулирования не выявлено регуляторами за все время существования рынка.
Концепция защиты прав инвесторов, как она понимается в России[10], нуждается в значительном расширении и распространении на клиентские и торговые практики брокеров/дилеров. Это означает, что идея создания Кодекса корпоративного управления, выдвинутая в 2000г. ФКЦБ России, также должна быть расширена. Российскому рынку также необходим Кодекс честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, который был бы не столь кратким, как международные документы в этой области, и который очень детально обобщал бы практику, накопленную регуляторами СРО [11] и в Германии, и в других постиндустриальных странах. Возможно также заключение в рамках СРО соглашения между ведущими брокерами/дилерами и банками об упрощенных (по сравнению с действующим законодательством) процедурах расследования нечестных торговых и клиентских практик, включая манипулирование и инсайдерство.
В итоге без изменения концепции защиты инвесторов, принятой на внутреннем рынке, без свода правил, объясняющих Рынку, какими действиями обеспечиваются честные клиентские торговые операции, без реальных случаев наказания за нарушения прав инвесторов вряд ли возникнет то доверие инвесторов к внутреннему фондовому рынку, которое необходимо для конкуренции с западными рынками периоды спада торговой активности России.
Опыт ЕС (табл. 1) свидетельствует о том, что фондовые рынки как источник инвестиций имеют огромные налоговые льготы.
Таблица 1 Примеры западноевропейского опыта налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги[12]
| Методы стимулирования | Государства Западной Европы | ||
| Юридические лица — резиденты | |||
| Полное безусловное освобождение дивидендов, полученных от других лиц-резидентов от налога | Австрия. Великобритания, Норвегия, Греция | ||
| По дивидендам, полученным от резидентов, — освобождение от налога при условии, что налогоплательщик владел не менее установленной суммы капитала и в течение установленного времени | Дания, Люксембург Нидерланды. Швейцария. Швеция. Португалия | ||
| Полное безусловное освобождение положительных курсовых разниц от налога | Бельгия | ||
| Освобождение от налога положительных курсовых разниц при определенных условиях [13] | Австрия, Дания, Люксембург, Нидерланды, Швейцария | ||
| Юридические лица — нерезиденты | |||
| Снижение ставки налогообложения дивидендов, полученных от резидентов | Франция (если дивиденды инвестируются в экономику Франции) | ||
| Освобождение от налога положительных курсовых разниц по ценным бумагам | Австрия (если нерезиденту принадлежит не менее 10% акционерного капитала в течение 5 лет) | ||
| Снижение ставки налогообложения положительных курсовых разниц по ценным бумагам | Греция | ||
| Физические лица — резиденты | |||
| Понижение ставки при обложении дивидендов | Дания, Норвегия, Швеция | ||
| Полное освобождение положительных курсовых разниц от налога при определенных условиях | Нидерланды (если акции продаются в качестве портфельных инвестиций и сделки с ними не относятся к продаже бизнеса), Греция (по акциям, прошедшим листинг) | ||
| Снижение ставки налогообложения положительных курсовых разниц по ценным бумагам | Германия, Швеция, Португалия, Греция (если акции не имеют листинга), Нидерланды (если акции продаются не в качестве портфельных инвестиций, а в качестве продаже бизнеса) | ||
| Понижение ставок при определенных условиях | Австрия | ||
| Полный или частичный зачет отрицательных курсовых разниц вуменьшении доходов | Швеция | ||
| Налоговые льготы под специальные инвестиционные планы | Великобритания | ||
| Введение акций, «дающих налоговые преимущества», предназначенных для выпуска в приоритетных для государства целях | Бельгия | ||
В условиях кризиса, дефицита инвестиций и высоких рисков создание мощных налоговых стимулов, компенсирующих эти риски, является одним из наиболее сильных инструментов побуждения населения к вложению долларовыхсбережений в российские акции и облигации.
Таблица 2Примеры использования западноевропейского опытароссийской политике налогового стимулированияинвестиций в ценные бумаги
| Методы стимулирования | ГосударстваЗападнойЕвропы | Использование в России . |
| Юридические лица-резиденты | ||
| Понижение ставки налогообложения дивидендов. Включение в налогооблагаемую прибыль только части дивидендов. Предоставление ' кредитов по налогам с дивидендов | Бельгия, Ирландия,Италия,Финляндия | Используется пониженная ставка налогообложения дивидендов в размере 15%. |
| Полный или частичный зачет отрицательных курсовых разниц в уменьшении доходов. Возможности переноса отрицательных курсовых разниц на несколько лет вперед, при этом их разрешено вычитать только из прибыли, полученной от положительных курсовых разниц | Дания, Италия, Австрия, Франция | Используется частично (зачет отрицательных курсовых разниц в уменьшение положительных курсовых разниц по той же категории ценных бумаг) |
| Физические лица-резиденты | ||
| Полное безусловное освобождение положительных курсовых разниц от налога | Швейцария | Не используется, кроме Москвы, которая ввела специальную налоговую льготу для московских розничных инвесторов |
Как свидетельствуют данные табл. 2, налоговые методы стимулирования инвесторов в ценные бумаги, которые широко применяются в западноевропейской практике, в России практически не используются. Более того, в отечественной практике полностью отсутствуютналоговые стимулы по привлечению иностранных инвесторов на российский фондовый рынок, тогда как именно крупные финансовые вложения нерезидентов могут оживить рынок и сыграть решающую роль в укреплении фондового рынка страны. В редких случаях и с многочисленными оговорками используется в отечественной практике зачет отрицательных курсовых разниц в уменьшение дохода, снижающий риск инвестирования. Неиспользование льготного налогообложения по бумагам, выпущенным в приоритетных для государства отраслях, снижает взаимосвязь между реальным сектором экономики и фондовым рынком. Отсутствие в России института «инвестиционных планов предприятий» свидетельствует о неиспользованном инвестиционном потенциале экономики.