Необходимость перехода к рыночным методам регулирования государственного долга и финансирования бюджета из неинфляционных источников обусловила появление в 1993 г. нового инструмента на финансовом рынке - государственных краткосрочных облигаций - (ГКО).
Обращение ГКО в России регламентировалось "Основными условиями выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ", утверждённых Постановлением Правительства РФ от 8 февраля 1993 г. N 107 Cовета Министров.
Создание рынка ГКО решало следующие задачи:
· финансирование бюджета из неинфляционного источника ( привлечение финансовых ресурсов с рынка);
· определение реальной стоимости обслуживания государственного долга (процентная ставка ГКО определяется рынком);
· установление ориентира для рыночных ставок по другим инструментам финансового и денежного рынков;
· предоставление участникам рынка высоконадёжного, высоколиквидного инструмента для размещения свободных финансовых ресурсов;
· предоставление в распоряжение ЦБ инструмента для проведения денежно-кредитной политики посредством операций на "открытом рынке";
· организация широкой сети коммерческих посредников, охватывающих значительные слои инвесторов;
· внедрение современной электронной технологии торговли, расчётов и депозитарного учёта.
ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ГКО.
ГКО считались высоконадёжным финансовым инструментом, так как являлись государственными обязательствами. ГКО обращались в безбумажной форме - в виде записей на счетах владельцев, что резко сужало круг возможных махинаций, исключает возможность краж и подделок.
Все облигации являлись именными. ГКО выпускались на срок 3 и 6 месяцев. Эмиссия облигаций осуществлялась периодически в форме отдельных выпусков. Каждый выпуск производится, как правило, один раз в месяц.
ГКО всех выпусков имели одинаковую номинальную стоимость – 100 тысяч рублей. Цены на облигации устанавливались в процентах к номиналу с точностью до 0,01%. Облигации размещались с дисконтом, то есть по цене ниже номинала.
Такой способ выпуска позволял удешевить обслуживание займа, а также избежать ряда проблем, связанных с изменением учётных ставок.
Доходом по ГКО считалась разница между ценой реализации и ценой покупки. Так как доход по ГКО был приравнен к доходу по процентам по государственным ценным бумагам, то он не облагался налогом. При совершении сделок с ГКО с покупателя взимался налог на операции с ценными бумагами в размере 0.1% от величины сделки.
Реальная доходность от вложений в ГКО определялась с учётом размеров налогообложения субъектов инвестирования.
Система ГКО
Для безупречной работы рынка был разработан пакет документов, который регулировал весь спектр правовых отношений участников, все стороны технологии размещения ГКО, погашения облигаций и проведения расчетов. На Московской межбанковской валютной бирже была развернута компьютерная система, обеспечивающая проведение электронных торгов. Торги проходили ежедневно, а аукционы – еженедельно. Подобный график проведения аукционов способствовал поддержанию стабильности рынка. Для оптимального функционирования рынка ГКО была создана соответствующая инфраструктура. Ее компонентами являлись:
– Министерство финансов РФ, выступающее эмитентом ГКО;
– Центральный банк РФ, выполнявший функции агента Министерства финансов РФ по обслуживанию выпуска, дилера, а также органа регулирования и контроля;
– официальные дилеры, в основном являвшиеся коммерческими банками;
– Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), выполнявшая функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.
Центральный банк обеспечивал «организационную» сторону функционирования рынка ГКО: проводил аукционы, погашение, подготовку необходимых документов, перечисление денежных средств на счет Министерства финансов РФ. Центральный банк ориентировался на поддержание определенного уровня некоторых показателей рынка ГКО, например, доходности и ликвидности, поскольку сохранение этих характеристик на достаточно высоком уровне определяет привлекательность рынка государственных облигаций для инвесторов.
Центральный банк РФ реализовывал свою контрольную функцию в целях стабильного бесперебойного функционирования и развития рынка ГКО.
В качестве официальных дилеров выступали коммерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы, которые преследовали на рынке ГКО свои собственные инвестиционные цели и цели своих клиентов. Доля средств клиентов, инвестированных и государственные бумаги, была подвержена значительным колебаниям, но в целом имела тенденцию к росту.
ГКО являлись высоколиквидными ценным бумагами. Сроки обращения ГКО в денежные средства были минимальны, и это позволяло официальным дилерам и их клиентам быстро и надежно инвестировать находящиеся в их распоряжении временно свободные денежные средства. При этом операционные издержки (комиссия дилеру, бирже) при таких инвестициях были сравнительно невелики. Дополнительное преимущество инвестиций в ГКО состояло в том, что все виды доходов от операций с этими ценными бумагами были освобождены от налогообложения
История рынка ГКО-ОФЗ
В 1993–1994 годах происходило постепенное становление рынка государственных облигаций в России. Первоначальное количество постоянных участников торгов было сильно ограничено. Летом 1993 года статус официального дилера на рынке ГКО получили 24 банка и финансовые компании. Сложившиеся макроэкономические условия (высокая инфляция, политическая неопределенность, быстрый рост курса доллара США) снижали привлекательность нового рынка для многих потенциальных инвесторов. Только после того как в августе 1993 года Министерство финансов РФ полностью и в срок выполнило свои обязательства по погашению первой серии ГКО, интерес к государственным ценным бумагам начал расти. В октябре 1993 года Минфин РФ открыл доступ на рынок для физических лиц, а в декабре того же года появилась возможность разместить облигации со сроком до погашения 6 месяцев.
В феврале 1994 года ЦБ РФ официально объявил о допуске нерезидентов на рынок ГКО и возможности для них приобретать ГКО на сумму до 10% номинального объема выпуска. Однако из-за отсутствия законодательно-нормативной базы по гарантиям прав инвестора на рынке ГКО-ОФЗ, высоких политических рисков и непризнания России международными рейтинговыми компаниями приход иностранных инвесторов на рынок фактически не состоялся.
Подводя итоги 1993–1994 годов, необходимо отметить, что государственные ценные бумаги еще не стали ни основным источником средств для финансирования дефицита федерального бюджета, ни наиболее важным рублевым активом для коммерческих банков и других участников финансового рынка. В то же время устойчивый положительный реальный процент, высокая ликвидность и надежность (по сравнению с другими секторами финансового рынка в России) создавали все предпосылки для расширения рынка ГКО в будущем. Основным препятствием для его развития являлась опасность инфляционных всплесков, что обесценивало любые рублевые активы.
Основной целью программы финансовой стабилизации в 1995 году было снижение среднемесячных темпов инфляции с 10,5% (в 1994 году) до 4%, причем к концу года предполагалось достичь уровня 1%. Программа Правительства и ЦБ РФ исходила из ориентировочного роста денежной массы в среднем на 4,2% в месяц. Для контроля за ростом денежной массы были установлены ежемесячные ограничения на рост чистых внутренних активов денежно-кредитных органов, а также предельные размеры чистых требований к правительству. Денежная программа предусматривала отказ от использования прямых кредитов Банка России для финансирования дефицита федерального бюджета. Таким образом, основным источником средств для его финансирования должны были стать заимствования на рынке ГКО-ОФЗ.
Ряд факторов не позволял доходности облигаций опустится ниже достигнутого уровня. Во-первых, к концу 1995 года возросли политические риски и неопределенность экономических перспектив в связи с неблагоприятными (по мнению значительного числа участников рынка) результатами выборов в Государственную Думу РФ и приближающимися выборами Президента РФ. Во-вторых, из-за мягкой бюджетной политики, проводимой Правительством РФ, продолжал оставаться высоким дефицит федерального бюджета. Последнее заставляло Министерство финансов РФ выходить на рынок со все большим предложением новых бумаг. Всего в 1995 году было размещено ГКО и ОФЗ на общую сумму 140,4 трлн рублей (по номиналу), в том числе 75 трлн в течение четырех последних месяцев года. Результатом такой политики стал рост отношения объема внутреннего долга (оформленного в виде государственных облигаций) к ВВП с 1,7% до 4,8% (декабрь 1994 г. и декабрь 1995).
Предвыборная кампания, выборы Президента РФ, формирование Правительства, состояние здоровья Б. Ельцина, а также фактический допуск нерезидентов были основными факторами, определявшими развитие рынка ГКО-ОФЗ в 1996 году.
В январе было принято решение о либерализации допуска нерезидентов на рынок. С 7 февраля иностранные инвесторы получили право участвовать через уполномоченные банки-нерезиденты в аукционах по ОФЗ и репатриировать получаемую прибыль (по ставке 19% годовых в валюте) под гарантии ЦБ РФ.
Снижение политических рисков и рост спроса со стороны иностранных инвесторов после улучшения здоровья Президента РФ позволили Министерству финансов и ЦБ РФ до конца года понизить доходность государственных облигаций до 50% годовых (в номинальном выражении). Значительно выросли объемы сделок на вторичном рынке (см. рис. 1.6). Одновременно замедлились темпы наращивания долга.