Методы планирования и прогнозирования инвестиционной деятельности на промышленном предприятии (стр. 12 из 20)

(1+ номинальная RRR) = (1 + реальная RRR) * (I + ставка инфляции) =(1 + 0,08)*(1+0,1) = 1,188

Таким образом, номинальная RRR завода составляет 18,8%. Это означает, что она получит реальную прибыль 8% после учета влияния инфляции.

Неправильно просто прибавлять реальную RRR к ставке инфляции. Инфляция оказывает действие множителя, т.е. денежные потоки должны каждый год умножаться на (1 + ставка инфляции), чтобы покупательная способность оставалась на одном уровне. Можно выразить связь реальной и номинальной RRR двумя способами:

Рассчитывая денежные потоки при анализе NPV, важно выделить различия между номинальной и реальной нормами прибыли (RRR). Обе ставки и денежные потоки должны соответствовать друг другу. Т.е., если номинальная норма прибыли (RRR) используется как учетная ставка, то инфляция увеличит номинальный объем денежных потоков за срок работы капитальных вложений. С другой стороны, если предполагается , что денежные потоки останутся постоянными в течение срока работы активов, то надо использовать реальную требуемую норму прибыли (RRR). Распространена ошибка, когда используются несовместимые комбинации требуемой нормы прибыли (RRR) и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Так как существует два способа оценкиNPV (по номинальной и реальной ставкам), то необходимо выяснить, какой из них лучше. Однако здесь не существует однозначного ответа. Преимущество использования номинальной требуемой нормы прибыли (RRR) вместе с денежными потоками, учитывающими инфляцию, определяется тем, что не все доходы и издержки характеризуются одинаковым уровнем инфляции [22].

Например, завод ожидает общий уровень инфляции 7%, в то же время инфляция издержек на труд может составить 9%. Если уровень инфляции учитывать для каждого денежного потока отдельно, то можно определить их реальный объем. Значит, если есть возможность получить для этого способа информацию, то целесообразно использовать номинальные требуемые нормы прибыли и денежные потоки, так как это дает нам лучшее представление о реальной стоимости будущих денежных потоков.

Если учитывать, что темпы инфляции меняются и требуется рефинансирование задолженности проекта, то номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность проекта, измеряемую критерием NPV.

Но здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидности проекта из-за влияния на выплату процента и погашение основной суммы кредита. Предприятие может оказаться в ситуации, когда, несмотря на достаточные основные фонды для покрытия своих обязательств, нет возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов, и существует вероятность потери платежеспособности. Причина – более высокие проценты по кредитам, чем планировало предприятие, в связи с большими темпами инфляции.

Очень часто трудно предсказать отдельные индексы цен для каждого вида издержек и доходов, поэтому в качестве замены используют общий уровень инфляции. Конечно, применение общего уровня инфляции означает, что все денежные потоки инфляцируют по одной и той же ставке, и поэтому преимущество применения номинальных требуемых норм прибыли (RRR) и денежных потоков исчезает. Одинаковый результат NPV можно получить, как используя общую ставку инфляции, так и применяя реальные денежные потоки и реальную требуемую норму прибыли (RRR). Следующий пример и рассматривает два эти способа [32].

Пусть для завода НКМЗ номинальная RRR составляет 20% при ожидаемой ставке инфляции - 8%. Завод хочет провести анализ NPV для следующего проекта:

- первоначальные затраты — 50000 у. е.;

- длительность проекта — 4 года (остаточная стоимость равна 0);

- ожидаемая прибыль после уплаты налогов — 30000у. е. в год.

а) Использование номинальной RRR и номинальных денежных потоков:

Денежные потоки с учетом инфляции (у.е.):

б) Использование реальной RRR и реальных денежных потоков:

Реальная RRR = [(1,20) +(1.08)] - 1 = 11,11%

Два решения отличаются друг от друга на 2 у.е. из-за округления цифр.

Не имеет значения, какие индексы цен используются для учета инфляции - специальные или общие, самое главное, чтобы ставки требуемой нормы прибыли (RRR) и денежные потоки от капитальных вложений, используемые при расчете, соответствовали друг другу. То есть, если за основу берутся номинальные денежные потоки, то дисконтировать их нужно по номинальной ставке нормы прибыли. Аналогично, для дисконтирования реальных поступлений от капиталовложений необходимо применять реальную норму прибыли.

2.5 Риски и требуемая норма прибыли

2.5.1 Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала

Ключевым моментом данного метода является определение стоимости капитала, используемого для финансирования капитальных вложений. Это более сложная проблема, чем может показаться на первый взгляд. В том случае, если капиталовложения финансируются из одного источника, стоимость капитала известна (например, процент за банковский кредит). Однако организации редко могут осуществить инвестиционный проект, имея лишь один источник. Чаще средства на осуществление инвестиционного проекта имеют разное происхождение и возникают в разное время. Таким образом, было бы ошибкой использовать предельную (маржинальную) стоимость капитала (например, стоимость каждого последующего займа) в качестве дисконтной ставки при анализе капиталовложений. Необходимо вычислить общую стоимость капитала, которая будет отражать стоимость всей совокупности источников, из которых финансируется проект. Эта "общая" стоимость называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), определение которой включает следующие этапы:

а) определение долгосрочных источников финансирования;

б) определение стоимости привлечения этих источников;

в) определение рыночной стоимости источников;

г) вычисление средневзвешенной стоимости капитала.

Главными источниками долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Заметим, что краткосрочные источники (например, овердрафт) не включаются в WACC, так как обычно они не используются при финансировании капитальных вложений.

Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям, и процентами за кредит. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о прибылях и убытках и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом" кредита. Рассмотрим пример, иллюстрирующий действие противоналогового эффекта кредита [31].

Пусть завод может взять кредит под 16%. Ставка налога на прибыль - 35%. Стоимость кредита с учетом налога может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения * (1 - ставка налога) = 16% * (1 - 0,35) = 10,4%

Таким образом, благодаря данному эффекту, кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций. Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций, а также рыночной цены акций. Нераспределенная прибыль — обычно менее дорогой источник, чем выпуск новых акций, т.к. он не требует расходов, связанных с размещением ценных бумаг. Для мелких компаний, чьи акции не котируются на фондовых биржах, стоимость привлечения акционерного капитала связана с альтернативными издержками, т.е. какой доход мог бы принести этот акционерный капитал, если бы был инвестирован в каком-нибудь другом месте.

Для упрощения допустим, что стоимости всех источников капитала известны. Доля каждого источника финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости). Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале. Обычно считается, что компании используют оптимальное (или близкое к оптимальному) сочетание источников капитала с целью минимизации общей стоимости привлечения капитала. Поступать иначе было бы иррационально, и большинство фирм предпочитают именно ту структуру финансовых ресурсов, которая обеспечивает их минимальную стоимость. Теперь, когда источники средств, их стоимость и их доля структуре привлеченного капитала определены, не составляет никакого труда вычислить их средневзвешенную стоимость [22].

Пусть, например, предприятие имеет 3 источника капитала: облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Стоимость этих источников оценивается в 10% , 16% и 14% соответственно. Требуется найти их средневзвешенную стоимость. Расчет приведен в таблице 3.2.

Таблица 2.5 – Расчет средневзвешенной стоимости

Источники	Их стоимость, у.е.	Рыночная стоимость, у.е.	Доля в общем капитале по рыночной стоимости	WACC,%
Облигации	10	300	37,5	3,75
Обыкновенные акции	16	400	50,0	8,00
Привилегированные акции	14	100	12,5	1,75
800	100	13,5
Таким образом, WACC = 13,5%

Существуют две проблемы при использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой нормы прибыли для анализа инвестиционных проектов. WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве RRR, поскольку перестает учитывать различие в уровне риска инвестиционных проектов.