Размещение «на лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантированное размещение, и обычно применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные размещения.
На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодействия эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана гарантия на размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещаться «на лучших условиях».
Предприятие обычно взаимодействует с одним инвестиционным банком, который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в процессе переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определяются параметры предстоящих эмиссий ценных бумаг - срок обращения, процентная ставка и т. д. Однако одному инвестиционному банку обычно не под силу или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. Поэтому генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, консорциум. При этом число членов консорциума может достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов обычно не превышает 60). Понятно, что создание такого консорциума требует определенной иерархии и распределения ролей.
Консорциум состоит из нескольких групп участников. Ко-менеджеры являются следующим уровнем после генерального менеджера. Они организуют построение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя гарантии по размещению выпуска ценных бумаг, рейтинг Российских андеррайтеров приведен в приложении №1. Группа продаж может привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конечных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по размещению ценных бумаг, фактически они действуют как торговые агенты. Размещение облигаций с участием инвестиционных банков сопряжено с уплатой комиссионного вознаграждения.
Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют два основных метода выбора инвестиционного банка:
· Проведение формального тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют между собой, предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций.
· Переговоры с несколькими инвестиционными банками без формального объявления тендера.
Обычно предприятия используют именно второй вариант, т. е. проведение формального тендера среди возможных андеррайтеров практикуется довольно редко.
Общая процедура эмиссии облигаций. В различных странах процесс эмиссии облигаций может иметь существенные особенности. Тем не менее есть ряд этапов, типичных при размещении облигаций во всех странах
Процесс эмиссии облигаций обычно выглядит следующим образом:
1. Принятие уполномоченным органом эмитента (обычно советом директоров или собранием акционеров) решения о выпуске облигаций.
2. Подготовка документов (прежде всего проспекта эмиссии) для государственной регистрации. Государственная регистрация выпуска облигаций требуется практически во всех странах.
3. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг.
4. Раскрытие информации о размещаемых ценных бумагах. Этот этап обычно начинается параллельно процессу государственной регистрации. Обычным этапом раскрытия информации является проведение так называемого роад-шоу
(презентации, при которой представители эмитента и генерального менеджера проводят представление выпуска в офисе потенциального инвестора).
5. Размещение облигаций. Это наиболее важная часть процесса эмиссии облигаций. Основную работу на этом этапе выполняет инвестиционный синдикат, члены которого осуществляют поиск инвесторов.
6. Поддержка вторичного рынка.
Облигации являются активным инструментом оборота на вторичном рынке. В 1994 году общемировой оборот рынка акций составил $9,8 трлн., а оборот рынка облигаций - $13,7 трлн[5]. В некоторых странах оборот рынка облигаций еще значительнее превышает оборот рынка акций. Например, в Скандинавии в 1998 году оборот рынка облигаций составил за 2 первых квартала 493,7 млн. ECU, в то время как оборот рынка акций за тот же период составил всего 87,97 млн. ECU. При этом большая часть оборота приходилась на государственные облигации (238 млн. ECU, или около 50%).
Как уже указывалось, рынок ценных бумаг, в том числе облигаций, может быть биржевым и внебиржевым. В разных странах рынок облигаций имеет различный характер, хотя в большинстве развитие получили именно внебиржевые рынки. В США облигации не являются объектом столь активной торговли на вторичном рынке, как акции. Рынок облигаций является внебиржевым. При этом большинство выпусков облигаций допущены к обращению на биржах, однако не являются там объектом активной торговли. В листинге на фондовой бирже эмитенты облигаций заинтересованы потому, что ряд финансовых институтов имеет ограничения по покупке ценных бумаг, не котирующихся на бирже. Поэтому, например, на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (NYSE) допущены к торгам облигации 1858[6] выпусков с капитализацией $2,5 трлн., хотя львиная доля торгового оборота приходится на акции (оборот по облигациям в 1998 году составил всего $4 млрд.). Внебиржевой рынок является рынком дилеров, исполняющих роль маркет-мейкеров. Обычно в роли крупнейших дилеров выступают те же крупные инвестиционные банки, которые организуют размещение облигаций, рейтинг крупнейших организаторов размещения корпоративных облигаций см. приложение №2. Дилеры выставляют двусторонние котировки по покупке и продаже облигаций, получая доход за счет разницы этих цен.
Также внебиржевым является и рынок облигаций в Японии. В других странах, таких как Германия, Франция, Италия, Великобритания и другие европейские страны, роль бирж в обороте облигаций значительно выше. В частности, в 1997 году оборот рынка облигаций на Парижской Фондовой Бирже составил 13,6 трлн. долл., Миланской — 3,8 трлн., Стокгольмской — 1,6 трлн., Немецкой (Франкфуртской) — 1,5 трлн[7].
В определенных случаях эмитент может быть заинтересован досрочно погасить выпущенные им облигации или заменить один выпуск облигаций другим. Обычно такая ситуация складывается при изменениях процентных ставок или изменении кредитного рейтинга предприятия. Для осуществления этой операции у эмитента может существовать две возможности:
1.Если при выпуске облигаций эмитент предусмотрел право досрочного погашения (то есть облигации являются отзывными), он может реализовать это право. Достаточно очевидно, в каких случаях эмитенту будет выгодно этим правом воспользоваться, - когда процентные ставки на рынке облигаций падают ниже, чем купонная ставка по данному выпуску облигаций.
Например, предприятие имеет выпуск облигаций, выпущенных несколько лет назад с купонной ставкой 15% годовых и оставшимся сроком обращения 20 лет. В настоящее время предприятие может выпустить 20-летние облигации под 12% годовых. Тогда есть смысл рассмотреть вопрос об отзыве существующего выпуска облигаций с одновременным размещением нового выпуска под 12%. Однако целесообразность такого решения будет зависеть от ряда факторов, а именно: цены отзыва (по какой цене будут отозваны облигации) и издержек дополнительной эмиссии.
2.Эмитент может выкупить облигации на вторичном рынке. При этом применяется два основных метода выкупа — выкуп на открытом рынке и тендерное предложение. В первом случае эмитент просто выходит на биржу или внебиржевой рынок и начинает проводить операции по покупке облигаций. Во втором случае (тендерное предложение) размещается публичное объявление (в деловой прессе) о том, что производится покупка облигаций по определенной цене, при этом данная цена обычно назначается несколько выше цены вторичного рынка, чтобы повысить интерес держателей облигации к данному предложению.
В отличие от операций по отзыву облигаций операции по выкупу облигаций по рыночным ценам проводятся в случае роста процентных ставок и соответственно падения цен на облигации. Например, предприятие выпустило дисконтные облигации сроком на 20 лет под доходность 10% годовых, т. е. облигации размещались по цене 14,86% номинала. Допустим, через 5 лет требуемая доходность по данным облигациям составляет 15%, соответственно цена облигации должна составлять 12,29% номинала. Таким образом, предприятие имеет возможность дешево скупить свою собственную задолженность, если у него имеются свободные денежные ресурсы.
Согласно действующему законодательству, российские предприятия имеют юридическую возможность осуществлять выпуск своих облигаций. При этом выпуск облигаций регламентирован рядом законов и других нормативных актов.
Будучи ценной бумагой, облигация попадает в сферу действия Гражданского кодекса РФ (ГК). Непосредственное отношение к облигациям имеют следующие главы ГК: глава 7 «Ценные бумаги», подраздел 1 раздела III «Общие положения об обязательствах», глава 42 «Заем и кредит». В соответствии со статьей 816 ГК «Облигации», «в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права».