Если в решении первых двух задач происходят позитивные сдвиги, то третья задача, несмотря на целенаправленное понижение доходности ГКО, пока не разрешима ввиду крайне неустойчивого финансового положения подавляющей части предприятий реального сектора.
III. Влияние спроса на иностранную валюту
на объем денежной массы
Спрос на валюту порожден функциями денег как средства обращения и как средства сбережению. Он определяется деловой конъюнктурой, динамикой ВВП и особенно потребностями в валюте для импортных сделок. Объем последних зависит от общей конъюнктуры хозяйства, развития всего делового оборота. Спрос на валюту во многом обусловлен выбором субъектами рыночного хозяйства и населением форм сбережений - рублевых или валютных. Предпочтения зависят от гарантированности сбережений от политической нестабильности и риска новых финансовых технологий, уровня их доходности. В свою очередь, доходность валютных вкладов зависит от изменения курса национальной валюты и доллара, а также от соотношения процентных ставок и уровня инфляции.
Рассмотрим основные взаимосвязи между факторами, влияющими на ввоз наличной иностранной валюты.
Признавая недостаточную полноту информационно-статистической базы, которой располагает Госкомстат РФ, тем не менее можно составить представление о влиянии валютного фактора на формирование денежной массы. Из таблицы 3 следует, что динамика цен не только играет исключительно важную роль в формировании прямого спроса на деньги, но и косвенно влияет на денежную масс через изменение курса валюты. В 1992-1994 гг. курс рубля многократно снижался, хотя и в 3 раза медленнее роста цен. Затем последовало увеличение импорта с 43,0 млрд.долл. в 1992 г. до 50,6 млрд.долл. в 1994 г. и ввоза наличной валюты в 2,5 раза. Начиная с 1994 г. у населения возникла устойчивая склонность использовать значительную часть своих доходов на покупку валюты. После резкого падения курса рубля в октябре 1994 г. и введения валютного коридора снижение курса рубля заметно замедлилось: в 1995 г. - на 30%, а в 1996 г. - всего на 1%. Динамика ввоза наличной валюты была тоже неоднозначной: в 1995 г. этот показатель снизился на 6%, а в 1996 г. возрос на 65%.
Таблица 3
Динамика валютных показателей и денежная масса
| 1991 г. | 1992 г. | 1993 г. | 1994 г. | 1995 г. | 1996 г. (I-IV) | 1997 г. (I-IV) | |
| Индекс потребительских цен (раз) Индекс денежной массы М2 (раз) Индекс курса доллара (раз) Ввоз иностранной валюты (млрд.долл.)** Индекс ввоза Экспорт, млрд.долл.*** Импорт товаров и услуг (млрд.долл.) Доля денежных доходов населения, направленных на покупку иностранной валюты, в % | 2,6 50,9*** 44,5 | 26,1 5,7 53,6 43,0 | 9,4 4,2 3,0 8,9 59,1 44,3 | 3,2 1,7 2,8 21,9 2,5 67,5 50,6 13-15 | 2,3 1,3 1,3 20,5 0,9 81,1*** 60,9*** | 21,8* 30,0* 19,8* 33,8 65,0* 85,9 61,5 20-25 | 6,4* 11,2* |
* В %.
** Данные ЦБР.
*** Без учета объема внешней торговли со странами СНГ (Российский статистический
ежегодник. 1996).
Введение валютного регулирования, сближение темпов снижения курса рубля с темпами роста цен и инфляции не изменили коренным образом психологию поведения населения в процессе сбережений своих доходов, а также в «челночной» торговле. Более того, с одной стороны, произошло возрастание потенциала сбережений, с другой - этот потенциал не вошел в инвестиционным процесс и был использован для закупки иностранной валюты. Доля денежных доходов населения, направленных на закупку иностранной валюты, увеличилась за последние три года с 13-15% до 20-25%. Возникает вопрос: посему при стабилизации цен и курса рубля в 1996 г. значительно (на 65%) увеличился ввоз иностранной валюты, тогда как импорт товаров и услуг повысился всего на 1%?
Спрос на валюты носит многофакторный характер и зависит не только от делового оборота и динамики импорта, но и от склонности населения к сбережениям, доверия к рублю, валютной политики государства, его способности поддерживать в долгосрочной перспективе устойчивость курса рубля. Следует также учитывать, что в августе 1996 г. произошла либерализация рынка ценных бумаг. Нерезиденты получили допуск к покупке ГКО и других ценных бумаг. С августа 1996 г. по май 1997 г. инвестиции нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг составили более 11 млрд.долл.
В целом снижение курса рубля, несмотря на замедление темпов его падения, порождает устойчивый спрос на валюту и одновременно является фактором сжатия денежной массы М2 и связанного с этим недостатка средств для поддержания платежного оборота в нормальном состоянии, то есть своевременной выплаты заработной платы, оплаты сырья и материалов, перечисления налогов в бюджет и т.д.
Но, может быть, вопрос упирается в методику определения денежной массы? Ведь М2 только ее часть. Известно, что для определения общей денежной массы в расчет принимаются депозиты в иностранной валюте физических и юридических лиц, а в ряде стран - акции, облигации, депозитные сертификаты коммерческих банков, векселя физических и юридических лиц. Объем депозитов в иностранной валюте учитывается при исчислении коэффициента монетизации в международных сопоставлениях, которые проводит Всемирный банк.
Некоторые исследователи утверждают, что если провести расчет денежной массы исходя из широкой трактовки денег, то денежная масса будет достаточна для обслуживания номинального ВВП (в текущих ценах). Однако эта точка зрения вызывает серьезные сомнения по крайней мере по двум причинам. Во-первых, общий спрос на деньги должен соответствовать потребностям естественного оборота материальных ценностей, обеспечивать реализацию стоимостных агрегатов ВВП в текущих ценах, то есть обслуживать деловой оборот и создавать условия для поддержания в устойчивом состоянии финансовых активов, инициирующих заинтересованность в сбережении денежных средств для инвестиций.
Во-вторых, необходимо учитывать различия в доходности инструментов финансового рынка. Даже если всю ввозимую валюту пересчитать по курсу рубля в рублевую денежную массу и допустить, что ее общий объем вполне достаточен для осуществления сделок и поддержания финансовых активов, то и тогда денежные средства устремятся в сегменты рынка с большей нормой доходности, уйдут из реального сектора экономики, где норма рентабельности составляет 10-12%, и сосредоточатся на рынке долговых обязательств с нормой доходности 25-30%. Чтобы общая масса денег (в широком понимании) распределилась более или менее равномерно, спрос и предложение должны быть сбалансированы не только в целом, но и по ведущим секторам экономики.
Это возможно при общем понижении доходности операций на рынке ценных бумаг и правильном соотношении между составляющими денежной массы с особо тщательным обоснованием агрегата М1 (наличные деньги, депозиты до востребования), поскольку прочность всей пирамиды денежных показателей зависит от покупательной способности национальной денежной единицы, обеспеченности и ликвидности других агрегатов денежной массы.
Исключительное значение М1 объясняется его повышенной ликвидностью. Все другие денежные агрегаты должны координироваться с М1, так как выплата процентов по ценным бумагам и выплата дивидендов по акциям могут либо осесть на счете, либо потребовать наличных денег.
IV. Процентные ставки финансовых активов
Под финансовыми активами понимаются активы, приносящие собственнику процентный доход. Через финансовые активы деньги реализуют функцию сбережения. К ним относятся государственные ценные бумаги (ГКО и ОФЗ), акции акционерных компаний, кредиты, депозиты и т.д. Спектр процентных ставок также разнообразен и включает ставки рефинансирования и ломбардного кредита Банка России, расчетные ставки межбанковского кредита, кредитные и депозитные ставки коммерческих банков, ставки по валютным кредитам.
Согласно экономической теории, спрос на финансовые активы находится в обратной зависимости от изменения процентных ставок. Значительное место в системе процентных ставок финансовых активов принадлежит ставке рефинансирования, которая выполняет функцию учетной единицы. Банк России, опираясь на анализ денежного рынка, в том числе на изменение функции ставок межбанковского рынка, регулирует ставку рефинансирования. В 1996 г. он изменял ее 5 раз, снизив со 160 до 48%, а в 1997 г. уже дважды - с 36 до 24%. Если по динамике ставки рефинансирования в известной мере можно судить об удешевлении денег, то это должно было повысить спрос на деньги и расширить их предложение. Между тем объем денежной массы в 1996 г. увеличился на 30%, кредитные вложения - на 21,6%. В 1996 г. денежная эмиссия больше зависела от политических факторов, чем от процентной политики. Так, в июне 1996 г., накануне выборов президента России, денежная эмиссия составила 10,5 трлн.руб., больше, чем в течение всего первого квартала (7,2 трлн.руб.).
Сопоставление динамики кредитных и депозитных ставок с изменением денежной массы (М1) в Великобритании, Германии, США, Японии, а также в Китае (см.табл.4) показало, что однозначной (обратной) зависимости между этими макроэкономическими параметрами в 1985-1994 гг. не наблюдалось. В 1985-1990 гг. кредитная и депозитная ставки увеличивались, при чем наблюдались высокие темпы роста денежной массы - наибольшее в Великобритании (379%) и Китае (232%). В 1991-1994 гг. произошло резкое снижение процентных ставок, кроме Китая и Германии (кредитная ставка осталась почти без изменений, а депозитная существенно сократилась). Вместе с тем темпы увеличения денежной массы в большинстве стран не только возросли, но даже снизились. В Китае же при увеличении процентных ставок темп роста денежной массы оказался выше, чем в 1986-1990 гг.