Цена и структура капитала (стр. 2 из 5)
Или
(10)Как видно из формулы (10), максимизация рыночной цены капитала эквивалентна минимизации показателя ka - средней стоимости капитала.
Таким образом, минимизация средней стоимости капитала прямо вытекает из критерия эффективного управления фирмой.
Минимальная средняя стоимость капитала называется оптимальной, а структура капитала, соответствующая оптимальной средней стоимости капитала, - оптимальной структурой капитала фирмы.
В настоящее время сформировались два направления в теории структуры капитала: традиционный и так называемый подход ММ (Модильяни - Миллера).
Традиционная концепция структуры капитала отличается ясностью и простотой теоретических предположений, а также рациональной непротиворечивостью конечных выводов. Недостатком традиционного подхода является слабая теоретическая база,которая делает данную теорию слабо аргументированной по сравнению с альтернативной коцепцией Модильяни и Миллера.
Традиционная теория анализа структуры капитала и теория ММ, несмотря на отличие начальных положений и конечных выводов, основаны на современной теории ценообразования капитала CAPM (capital asset pricing model).
Согласно теории CAPM стоимость (ставку доходности) любого капитала можно представить в следующем виде:
R = Rf + Rp , (11)
где: R - стоимость (ставка доходности) капитала; Rf - стоимость безрисковых активов; Rp - премия за риск.
В качестве стоимости безрисковых активов обычно берется ставка доходности по государственным краткосрочным долговым обязательствам. Премия за риск связана с присущей рыночной экономике неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т.е. неопределенности значения получаемого дохода. Риск инвестиций в производственную фирму разделяется на риск операционный и финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в пассивах фирмы и связан с колебаниями получаемого дохода до уплаты процентов и налога. Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы растет риск неплатежеспособности и, как следствие, будет возрастать стоимость долга и акционерного капитала. Это будет отражаться в росте значения премии за риск, т.е. величины. Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения существует также разделение на риск систематический и риск несистематический, т.е.:
Rp = Rs + Rn , (12)
где: Rs - премия за систематический риск; Rn - премия за несистематический риск. [4, с.88]
Согласно определению, систематический риск не устраняется диверсификацией портфеля активов, поэтому называется риском недиверсифицируемым. Диверсификация портфеля активов предполагает, что капитал образуется из нескольких составляющих. В случае производственной фирмы активы будут представлены капитальным имуществом для производства различных видов товаров. Каждому активу или виду производства, помимо систематического, присущ риск несистематический или тот риск, который можно устранить путем диверсификации выпускаемой продукции. Чем выше степень диверсификации или набор производимых товаров и услуг, тем меньше будет влияние несистематического риска. При достаточно большой степени диверсификации несистематический риск можно не учитывать. Несистематический риск также называют риском диверсифицированным, т.е. риском, устраняемым путем диверсификации.
Недиверсифицируемый (систематический) риск возникает вследствие зависимости ставки доходности капитала фирмы от движения всего рынка в целом. Численно это выражается в положительной корреляции ставки доходности акции и усредненной ставки доходности всех акций на рынке. Ставка доходности, определяемая путем усреднения ставки доходности акций по всем обращающимся на фондовом рынке акциям, называется ставкой доходности "средней акции" или ставкой доходности рыночного портфеля. Существование систематического риска означает, что при изменении ставки доходности рыночного портфеля происходит взаимное и однонаправленное изменение ставки доходности акции.
Согласно теории CAPM, премия за систематический риск определяется по формуле:
Rci = bi * (Rm - Rf) , (13)
где: Rci - премия за систематический риск фирмы i; Rm - cтавка доходности "средней акции"; bi - коэффициент, являющейся рисковой характеристикой акции фирмы i.
Значение коэффициента bi, равное 1, означает, что и из формул (11), (12) следует:
Ri = Rf + Rm - Rf + Rni = Rm + Rni,
где: Ri- cтавка доходности (стоимость) акционерного капитала фирмы i; Rni- премия за несистематический риск фирмы i.
Если номенклатура фирмы достаточно диверсифицирована, то можно пренебречь несистематическим риском, тогда Rni = 0 и Ri = Rm. Cледует отметить, что в этом случае bi будет представлять собой средневзвешенную коэффициентов b всего портфеля активов фирмы i. Пусть общие активы фирмы i образуются из активов или проектов числом m и bij коэффициент b проекта j. В этом случае bi будет вычисляться по формуле:
где: ki - коэффициент весомости j-ого проекта.
В качестве коэффициента весомости j-ого проекта можно положить отношение:
,где:
- величина активов проекта j; 
- общие активы фирмы i. 
Значение коэффициента b вычисляется на основании статистических данных о ставках доходности акций фирмы и о средней ставке доходности рынка. Недостатком такого метода определения b является, во-первых, точность (поскольку погрешность оценки неизбежна) и, во-вторых, устойчивость результата во времени (b может сильно изменяться во времени, поэтому использование ранее вычисленного значения становится практически бесполезным). Попытки найти аналитическое выражение для коэффициента b пока не принесли серьезных результатов.
Как было показано выше, при b=1 и достаточной диверсификации справедливо соотношение Ri = Rm. Также можно показать, что при b<1 выполняется неравенство Ri<Rm и при b>1 cправедливо Ri>Rm. Таким образом, коэффициент b является мерой систематического риска сравнительно со средним риском на рынке.
Рисунок 2. Взаимосвязь коэффициента структуры капитала и стоимости капитала
При b<1 систематический риск фирмы меньше среднерыночного, при b>1 систематический риск фирмы больше риска "средней акции".
Коэффициент структуры капитала
является показателем степени финансового риска. С увеличением значения x стоимость заемного и собственного капитала растет. Исследователи, разделяющие традиционные взгляды утверждают, что стоимость (ставка доходности) собственного капитала фирмы резко растет, начиная с некоторого значения xm (см. рис. 2). Основное предположение традиционного подхода (traditional approach) заключается в том, что существует такое значение коэффициента структуры капитала x, при котором средняя стоимость капитала достигает ярко выраженного минимума (на рис. 2). [7, с.102]Проценты по долгу относятся на себестоимость продукции и тем самым уменьшают базу налога на прибыль. Например, проценты по долгу величиной I уменьшают значение налога на прибыль на значение r*I. Такое уменьшение налога на прибыль, вследствие наличия долга в капитале фирмы, называют эффектом "налоговой защиты" (tax shelter). Чтобы аналитически отразить эффект "налоговой защиты" из процентов I вычитают величину уменьшения налога на прибыль r*I, т.е. I-r*I. Тогда стоимость долга с учетом эффекта "налоговой защиты" будет равна:
где: krd - стоимость долга с учетом эффекта "налоговой защиты".
Стоимость собственного (акционерного) капитала, согласно традиционной теории, определяется как отношение величины выплаченных дивидендов к текущей рыночной цене акционерного капитала, т.е. по формуле (6).
Формула (6) применяется при условии направления на выплату дивидендов всей прибыли. Если же фирма образует из прибыли фонды накопления, т.е. не вся прибыль распределяется на дивиденды акционерам, то , вычисленная по формуле (6), представляет собой весьма грубую оценку стоимости акционерного капитала фирмы.
Средняя стоимость капитала определяется по формуле:
(14)C учетом формулы (4) из (14) получаем:
(15)Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает:
формирование долгосрочных целей ее деятельности - поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений;
· оценку альтернативных проектов;
· оценку последствий реализации предшествующих проектов.
Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются: