2) денежный поток для всего инвестированного капитала или бездолговой денежный поток (прибавляется к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль).
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).
2. Определение длительности прогнозного периода
В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5—10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
3. Расчет величины денежного потока
Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:
косвенный метод (допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности);
прямой метод (основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам).
Для корректного расчета величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и выручки от реализации.
При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции; объем производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста выручки; спрос на продукцию; производственные мощности; экономическая ситуация в стране, в отрасли; конкуренция, доля предприятия на рынке; планы руководства предприятия.
При прогнозировании расходов и инвестиций (потребности в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценивается следующее: ретроспективные взаимозависимости и тенденции; структура расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек; единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; инфляционные ожидания для каждой категории издержек; затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями; спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.; определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличияактивов и из будущего их прироста и выбытия; проанализировать источники финансирования инвестиций.
Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:
1) уменьшение или прирост фактической величины собственного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;
2) на заключительном этапе доходного подхода при внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины стоимости предприятия.
Собственный оборотный капитал – это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.
Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки: чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов.
5. Определение ставки дисконтирования
Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:
1) наличие у предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2) необходимость учета стоимости денег во времени;
3) фактор риска.
В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются следующие:
Денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;
Денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) рассчитывается по следующей формуле:
WACC = kd (1- tc ) Wd + kp wp + ks ws ,
Где kd - стоимость привлечения заемного капитала;
tc - ставка налога на прибыль предприятия;
kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
Wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) ставка дисконта находится по формуле:
R = Rf + b (Rm - Rf ) + S1 + S2 + C,
Где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf - безрисковая ставка дохода;
b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
C - страновой риск.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке.
В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода — Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды / Рыночная цена на начало периода (%).
При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.
6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный периода используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:
Метод расчета по ликвидационной стоимости, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов;
Метод расчета по стоимости чистых активов, для стабильного бизнеса со значительными материальными активами;
Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
По модели Гордона, годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
7. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков
Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость —стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки.
Предварительная величина стоимости предприятия состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в послепрогнозный период.
8. Внесение заключительных поправок
После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.