Лизинг и его сущность (стр. 4 из 11)

При этом считается, что риски арендного и кредитного финансирования примерно одни и те же, поскольку кредиторы и лизингодатели максимально приближают условия аренды к условиям кредита[8].

В этом смысле база для сравнения аренды и кредита 1 к 1 (один рубль арендной задолженности заменяет один рубль кредитного долгового обязательства), то есть L = 1.

Вряд ли L будет равно 1 даже в том случае, когда достигнуто максимально возможное соответствие аренды и кредита. На практике ответ основывается больше на личном опыте и авторитете менеджеров участвующих в лизинге предприятий, нежели на теоретически обоснованных расчетах. Так или иначе, но база, отражающая соответствие кредита и аренды, должна быть установлена. Она определяет равенство условий сравнения, выполнить которое можно подсчитав сумму эквивалентного аренде займа.

Эквивалентный аренде займ характерен такими же величинами денежных потоков, что и сама аренда, однако сумма эквивалентного займа не соответствует сумме арендного финансирования. Сумма эквивалентного займа определяется стоимостью денежных потоков, вызванных кредитной задолженностью и равных потокам арендной задолженности в каждый момент времени.

Наиболее прост расчет суммы эквивалентного арендному финансированию займа по скорректированной ставке дисконтирования. Такой расчет основан на определении текущей стоимости - PV (англ. present value) путем дисконтирования в соответствующем периоде времени - t по ставке - r будущей стоимости - FV (англ. future value).

Сумма эквивалентного арендному финансированию займа равна сумме скорректированных текущих стоимостей будущих потоков арендной задолженности дисконтированных по скорректированной ставке кредитного финансирования - r**.

Текущая стоимость по скорректированной ставке дисконтирования (скорректированная текущая стоимость) равна текущей стоимости по доступной стоимости капитала, сопряженной с текущей стоимостью дополнительного эффекта финансирования. Дополнительные эффекты кредитного финансирования заключаются в том, что для заемщика кредитная задолженность уменьшается на величину соответствующих налоговых щитов и заменяет аренду. Стоимость дополнительного эффекта кредитного финансирования отражается в сумме эквивалентного аренде займа через корректировку доступной стоимости капитала.

Существенным вопросом является выбор общей ставки дисконтирования проекта. Выбирая одну ставку дисконтирования для всех денежных потоков и временных периодов, ее зачастую приводят к общему индексу инфляции, ставке рефинансирования, индексу инфляции на предполагаемые к лизингу активы, усредненному уровню риска денежных потоков, норме издержек на используемый капитал и т. д.. Выбор ставки дисконтирования определяется целью проводимого анализа, которой в данном случае является определение эффекта арендного финансирования в сравнении с кредитным.

Важную роль в развитии теории процента на Западе сыграли работы И. Фишера, [Fisher] Ирвинг (1867-1947), американский экономист и статистик, сторонник математической школы политической экономии. Капитал в представлении И. Фишера - это поток будущего дохода, дисконтированный из рыночной нормы процента[9]. Кредитор устанавливает стоимость кредитного финансирования через процентную ставку по кредиту, и тем самым определяет доступную стоимость капитала для реализации проекта. Поэтому, ставку дисконтирования приравниваем к процентной ставке по кредиту, который сравнивается с арендой.

В проводимом сравнительном анализе имеет смысл выполнить следующие корректировки:

Во-первых, в действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль заемщика уменьшаются на величину процентов по кредиту. Корректировка ставки дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита - r, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т.

Во-вторых, при корректировке ставки дисконтирования величина L должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент L. Тогда скорректированная ставка дисконтирования будет равна:

Преобразовав последнее выражение, получим формулу Модильяни и Миллера (ММ). Modigliani F., Miller M. (лауреаты нобелевских премий по экономике) в 1958 году опубликовали статью, в которой утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Этот вывод (первая теорема ММ) оказал на современную теорию финансов и практику управления финансами корпораций больше влияния, чем все ранее опубликованное. Одно из следствий теорем ММ - формула, отражающая влияние налогов c корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта - r* и его доступной стоимостью капитала - r :

В формуле ММ производится корректировка на прямые последствия погашения процентов по кредиту, однако не учитываются изменения величины потока кредитной задолженности, вытекающие из получения права собственности на приобретаемый актив. В действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль владельца актива уменьшается на величину амортизационных отчислений. Если бы мы учитывали это обстоятельство в потоке арендной задолженности, то могли бы применить формулу ММ для расчета эквивалентного аренде займа. Но поскольку мы считаем, что налоговый щит амортизационных отчислений - это дополнительный эффект кредитного финансирования, то нам необходимо учесть этот эффект в корректировке ставки дисконтирования. Корректировка ставки дисконтирования на величину налогового щита амортизации представляется как ставка амортизационных отчислений - а, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т. Произведем дополнительную корректировку первоначально определенной ставки кредитного финансирования:

Подсчитав скорректированную ставку кредитного финансирования, можно вычислить сумму эквивалентного аренде займа. Для этого нужно дисконтировать по этой ставке будущие потоки арендной задолженности.

Анализ конкурирующих инвестиций, при всем разнообразии инвестиционных ситуаций, предполагает применение методов, основанных на концепции дисконтирования. Разница между текущей стоимостью выплат, вызванных реализацией проекта - PV и начальной суммой финансирования - INVо, это чистая текущая стоимость - NPV (англ. net present value), оценивающая эффективность капиталовложений.

Экономический эффект от финансирования аренды выражается в разнице сумм арендного и кредитного финансирования. Сумма эквивалентного лизингу займа определяется путем дисконтирования потока арендной задолженности по скорректированной ставке кредитного финансирования. Поэтому, для оценки эффективности арендных капиталовложений достаточно вычесть из суммы арендного финансирования скорректированную текущую стоимость потока арендной задолженности. Значение NPV есть не что иное, как разница сумм арендного и кредитного финансирования, оценивающая эффективность аренды в сравнении с эквивалентным ей займом. Арендатор может оценить экономический эффект арендного финансирования по формуле:

где: NPV - чистая текущая стоимость арендного финансирования; INV_L - сумма арендного финансирования; INV_С - сумма эквивалентного аренде кредитного финансирования; t - период времени в котором производится расчет; LCFa (t) - поток арендной задолженности арендатора в период t; r** - скорректированная ставка кредитного финансирования; n - продолжительность (срок лизинга).

При написании этой формулы делаются три допущения.

Во-первых, формула учитывает только начальную сумму финансирования и последующие арендные платежи. Ликвидационная стоимость оборудования, его страховка, дополнительное обслуживание и т. д., должны быть оценены отдельно (если они не являются составляющими арендных платежей) и учтены в оценке эффективности лизинга.

Во-вторых, арендатор располагает достаточной прибылью для того, чтобы полностью использовать налоговые льготы по аренде, амортизации имущества и выплате процентов по кредиту в течении срока лизинга. Предполагается, что фирма имеет четкую стратегию относительно уплачиваемых ею налогов на все время действия лизингового контракта, то есть, фактор неопределенности в налоговой политике незначителен. Если нет определенности относительно уплачиваемых фирмой налогов в будущем, то применение данной формулы не корректно. Строго говоря, нельзя дисконтировать неизвестные денежные потоки (экономическая наука не приводит доказательств такой возможности).