Рекомендации для России
Принимая во внимание специфику российского рынка, фиксирование количественных лимитов представляется более дееспособной мерой, чем качественное описание общих правил осторожности. В настоящий момент в законодательстве установлено несколько основных лимитов (в частности, лимит на вложения в ценные бумаги одного эмитента, лимит на вложения в зарубежные ценные бумаги). Другие лимиты будут устанавливаться правительством и регулятором в пределах их компетенции.
Можно заранее предположить, что какие бы лимиты не были установлены, всегда найдется повод для критики (либо за излишнюю либеральность, либо за излишнюю жесткость. Не подвергая сомнению необходимость количественных ограничений (например, по максимальной доле в портфеле ценных бумаг одного эмитента), в каждом конкретном случае следует быть очень осторожным. Кроме собственно базовых характеристик того или иного актива необходимо учитывать также ликвидность и глубину рынка данного конкретного актива в местных условиях. Потенциально опасным может быть как слишком широкий, так и слишком узкий список. Чрезмерное ограничение возможностей для инвестирования не только снижает потенциальную доходность, но и ограничивает возможность более рациональной диверсификации портфеля. Кроме того, в некоторых случаях при недостаточно развитых финансовых рынках с небольшим количестве игроков на рынке и малых объемах присутствие пенсионных фондов с узким перечнем допустимых активов приводит к структурным перекосам и неадекватной оценке активов (Казахстан). Что, в конечном итоге, ведет к снижению доходности допустимых активов при сохранении уровня риска.
В любом случае. механизм установления лимитов должен быть публичным, процедура и обсуждение изменений открытым, а сами лимиты должны регулярно корректироваться
Еще одним риском являются потенциальные противоречия в требованиях регуляторов. Управляющие компании и НПФ подпадают под регулирование со стороны уполномоченного федерального органа исполнительной власти по регулированию, контролю и надзору в сфере формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений. Но одновременно их операции находятся в сфере регулирования ФКЦБ. Регулятором для НПФ на сегодняшний день также является Инспекция НПФ при Минтруде. Риск установления противоречивых требований со стороны регуляторов в данной сфере весьма велик, принимая во внимание общую проблему России, связанную с избыточными административными барьерами и противоречивостью многих обязательных требований к ведению бизнеса в разных сферах. Решение этой проблемы лежит в русле совершенствования общей системы регулирования и четкого разведения компетенции регулирующих органов в этой сфере.
Гарантии определенного размера выплат в условиях схемы фиксированных отчислений (Defined Contributions)
Частично снизить влияние инвестиционных рисков на клиентов накопительных пенсионных схем призваны разнообразные гарантии, обеспечивающие определенный объем выплат при любых условиях. Пенсионные системы большинства стран в той или иной форме содержат такие гарантии. Простейшими из них являются обещание определенной минимальной доходности на вложенные средства и гарантирование определенного минимального размера на счете при достижении клиентом пенсионного возраста. Однако, согласно исследованиям, рыночная стоимость таких гарантий достаточно высока. При наличии таких гарантий переход от распределительной к накопительной системе оказывается не всегда оправданным (с учетом издержек переходного периода).
Кроме того, широкие государственные гарантии пенсионных выплат могут способствовать излишне рискованным вложениям пенсионных накоплений и/или недофинансированию со стороны частных пенсионных фондов
В Чили (первая страна, перешедшая от распределительной системы к накопительной) всем участникам пенсионной системы гарантируется доходность, ненамного отличающаяся от средней по рынку, и "пополнение" индивидуального пенсионного счета на момент достижения пенсионного возраста до размера, обеспечивающего 75% от минимальной заработной платы. Такая гарантия обеспечивает минимальную пенсию в размере 25% от средней заработной платы по стране. Интересно, что в Чили наказывается не только излишне низкая, но и излишне высокая доходность (менее половины средней доходности или же отклонение больше 2 процентных пунктов от средней доходности). В случае низкой доходности разница покрывается из собственных средств управляющей компании либо фонд подлежит слиянию с более успешным, а в случае высокой - излишек депонируется в специальный резервный фонд. Аналогичная ситуация в Польше, где каждый квартал, в котором фонд не достигает 50% средней доходности за два года или меньше ее более чем на 4 процентных пункта, управляющая компания платит штраф. Однако чрезмерное ориентирование на "среднюю" доходность по рынку имеет и негативную сторону: появляется тенденция к размещению портфеля, максимально приближенного к показателю средней доходности. В результате, фонды стараются походить друг на друга и часто тупо следуют индексу вместо применения собственных инвестиционных стратегий. Такая "атака клонов" бессмысленна для вкладчиков.
С другой стороны, в Италии, например, при наличии формально накопительной системы (индивидуальные счета и зависимость размера будущей пенсии от величины накоплений) индексация пенсионных накоплений никоим образом не связана с результатами инвестирования средств. Накопления индексируются на величину прироста ВВП страны. Таким образом, все инвестиционные риски несет пенсионный фонд (управляющая компания).
В то же время возможно предоставление других, более дешевых гарантий, которые могут быть даже более привлекательны для клиентов пенсионных систем. Например, в Японии существует гарантия сохранения реальной стоимости пенсионных накоплений. Так как размер накоплений индексируется только на рост цен при растущей экономике стоимость такой гарантии вполне приемлема.
В Германии пенсионные фонды для получения специального налогового статуса должны гарантировать сохранность номинального размера внесенных отчислений. Аналогично в Канаде существуют специальные "сегрегированные фонды", предоставляющие гарантию по размеру внесенных средств на определенный период времени. Встречается, например, опция фиксирования прибылей на определенный момент времени (аналогично паевым фондам).
Рекомендации для России
На сегодняшний день в российском законодательстве эти вопросы не урегулированы. В определенной степени гарантией для будущих пенсионеров служит сам смешанный характер пенсионной системы - даже при полной потери средств накопительной части остаются еще базовая и страховая. Возможно, такой уровень гарантий и является достаточным. В то же время, по нашему мнению, требуют обсуждения следующие вопросы:
- необходимость, порядок создания и функционирования гарантийного фонда.
- нужны ли санкции за отклонения от средней доходности, каковы лимиты таких отклонений и, соответственно, каковы санкции;
- единство режима инвестиций для государственной управляющей компании и частных управляющих компаний.
Управление фондами: проблема административных расходов
Минимизация расходов на маркетинг и управление активами государственного пенсионного фонда и НПФ - важнейший фактор при оценке и поддержания эффективности системы. Высокие расходы при низкой доходности могут привести к фактической растрате пенсионных резервов. С другой стороны, принудительное занижение дохода управляющих компаний может ограничить конкуренцию, снизить качество управление активами и негативно повлиять на доходность. Более того, по некоторым расчетам, совокупные расходы на управление индивидуальным счетом за жизнь застрахованного составляют 20-30% от "теоретических накоплений" при сценарии умеренного роста заработка клиентов и умеренной доходности вложений. Потенциально высокие издержки частных управляющих являются одним из основных аргументов против введения такой системы в США и Канаде, где пока отсутствуют обязательные отчисления в накопительную пенсионную систему, но развито добровольное пенсионное страхование.
В первые годы существования системы, расходы системы непропорционально высоки относительно активов под управлением, но при увеличении накопленных активов начинают снижаться за счет эффекта масштаба. Даже высокие надбавки не покрывают первоначальных издержек (Чили, Аргентина). В этот период, расходы на маркетинг составляют львиную долю расходов (до 45%). Со стабилизацией системы доля расходов непосредственно на инвестирование начинает преобладать. Кроме того, появление накопительной системы (при отсутствии дефолта и внешних факторов) приводит к снижению реальной доходности финансовых инструментов (Чили, Польша, Казахстан).
Исследования показывают, что комиссии управляющих компаний за управление розничными паевыми фондами мало отличаются в развитых странах (США, Великобритания) и развивающихся (Чили, Польша), колеблясь в районе 0.8-1.5% от СЧА (стоимости чистых активов под управлением). Институциональные ("оптовые") инвесторы, платят своим управляющим значительно меньшие комиссионные. Поэтому одной из целей регулирующих органов может быть снижение издержек до уровней, близких к тарифам для институциональных инвесторов.