Международный менеджмент (стр. 94 из 157)

Хеджирование позволяет снижать риск, но объективно приводит к снижению доходности контракта. Однако фирмы часто стремятся свести валютный риск к нулю, зафиксировав при этом прибыль по конкретной валютной позиции.

Американский экспортер заключил сделку на продажу обуви на сумму в 100 тыс. фунтов стерлингов в июне 1998 г. с английским клиентом и, предоставив отсрочку платежа на три месяца, ожидает поступления платежа в сентябре 1998 г. Для того, чтобы снизить для себя риск, экспортер обеспечивает покрытие валютных рисков на рынке фьючерсных контрактов.

Экспортер находится в длинной позиции по фунтам стерлингов. На рынке финансовых контрактов экспортер должен занять короткую позицию в фунтах стерлингов, то есть продать контракт на фунты стерлингов. Необходимое количество контрактов рассчитывается следующим образом:

100 000 GBP / 25 000 = 4,

где 25 000 — сумма единичного фьючерсного контракта в фунтах стерлингов. Ценовая информация выглядит следующим образом:

текущий курс (курс спот) — 1,7800 USD/GBP

трехмесячный курс — 1,7900 USD/GBP

фьючерсный курс сентября — 1,8000 USD/GBP

Экспортер компенсирует доходами, которые он получил на рынке фьючерсов — 10 000 долларов США — понесенные потери (10 000 долларов США) по отношению к прогнозируемой стоимости.

Рассматривая срочный курс как прогноз будущего валютного курса, можно оценить предполагаемую стоимость 100 000 фунтов стерлингов:

100 000 фунтов стерлингов х 1,7900 = 179 000 долларов США.

Если в сентябре текущего года курс доллара США к английскому фунту стерлингов составит 1,6900 USD/GBP, то стоимость полученных 100 000 фунтов стерлингов составит лишь 169 000 долларов США. Тогда потери по отношению к прогнозируемой стоимости составят:

179 000 USD - 169 000 USD = 10 000 USD.

Если финансовый менеджер компании использовал срочный валютный рынок для страхования от валютного риска, то он должен был продать со сроком исполнения сентябрь 1998 г. 4 контракта в фунтах стерлингов по курсу 1,8000 USD/GBP. При этом он получил бы по данному контракту

4 х 25 000 х 1,8000 = 180 000 USD.

К сентябрю 1998 г. цена фьючерсных контрактов приближается к цене спот. Предположим, что она составит 1,700 USD/GBP. Тогда покупка контракта на GBP даст сумму

4 х 25 000 х 1,7000 = 170 000 долларов США.

Соответственно, прибыль по фьючерсам составит

180 000 - 170 000 = 10 000 USD.

Таким образом, финансовый менеджер фирмы застраховал для себя планируемый уровень дохода.

Однако на практике вопросы хеджирования валютного риска посредством фьючерсных контрактов более сложны. Сложность сопряжена с необходимостью определения количества фьючерсных позиций, обеспечивающих максимальное снижение риска.

Для ответа на вопрос: «Какое количество фьючерсных контрактов должен приобрести финансовый менеджер для максимального снижения риска?» — используется коэффициент хеджирования h. Он рассчитывается как разность количества фьючерсных позиций и количества позиций по базовому активу.

Величина h может быть как положительной, так и отрицательной. Отрицательные величины показывают, что мы имеем дело с короткой позицией. В связи с этим выделяют «наивный» хедж и хедж с наименьшим риском.

Наиболее простой подход для выбора коэффициента хеджирования состоит в выборе количества фьючерсных позиций, равных количеству базового актива, которые необходимо застраховать. При этом h = 1. Такая стратегия и называется «наивным хеджем», и именно ее мы рассмотрели выше.

Однако ее применение оправдано лишь в том случае, если коэффициент корреляции между базовой переменной и фьючерсной ценой близок или равен -1.

На практике же колебания базовой переменной и фьючерсной цены связаны между собой сильной, но не абсолютной корреляционной зависимостью. Поэтому величина коэффициента хеджирования, обеспечивающая наименьшую возможную величину риска, отлична от 1 и может быть рассчитана по следующей формуле:

где cov(ŝ,ĭ) — коэффициент ковариации между ценой базового актива s и фьючерсной ценой f; σ²_f—дисперсия фьючерсной цены.

Коэффициент h, определенный с помощью данной формулы, называется коэффициентом хеджирования с наименьшим риском.

Короткие хеджи используют экспортеры и нерезиденты-держатели портфельных активов в национальной валюте.

Однако часто импортеры сталкиваются с проблемой отсутствия необходимого срочного инструмента. Типичным случаем здесь является пример российского срочного рынка докризисного периода. Любые операции в валюте, отличной от доллара США, сопровождались поиском другого срочного инструмента, способного ограничить потери импортера в случае неблагоприятного изменения курса национальной валюты. Эта стратегия называется перекрестным хеджем.

Страхование с помощьюопционных контрактов

Опционные контракты получают все более широкое применение во всем мире. Такое лидерство связано со следующими преимуществами данного вида контрактов:

1) держатель опциона ограничивает величину возможных убытков по данному виду контракта в случае неблагоприятной динамики валютного курса;

2) владелец опциона имеет возможность использовать благоприятное изменение динамики валютного курса для получения дополнительного дохода;

3) держатель опциона имеет большую свободу действий;

4) возможности опционного рынка более многочисленны, чем фьючерсного;

5) контракты обеспечивают хеджирование валютного риска в том случае, когда время и суммы поступления или платежей в валюте не определены;

6) опцион позволяет выбирать цену исполнения.

Основные биржевые рынки срочных контрактов представлены в табл. 6.7.

Предположим, что британский экспортер ожидает получения 1 миллиона долларов США через 3 месяца и предполагает, что курс доллара США относительно фунта стерлингов упадет до момента получения денег.

В этом случае экспортер может приобрести колл-опцион на покупку фунтов стерлингов по заранее фиксированной цене через 3 месяца. Если цена исполнения опциона составит 1 GBP= 1,40 USD, то экспортер может обменять 1 миллион долларов США на 750 000 фунтов стерлингов. Таким образом, экспортер ставит верхний предел па цену, которая будет уплачена за фунт стерлингов. Он застрахован от изменения курса фунта стерлингов (его роста) выше 1,40 относительно доллара США, так как тогда он может использовать свой опцион.

Если курс фунта стерлингов опустится ниже отметки 1,40 доллара США, то экспортер может пренебречь опционом и купить фунты стерлингов на наличном рынке по более низкому курсу. Таким образом он получит прибыль от благоприятного изменения курса (от падения фунта стерлингов относительно доллара США).

Рис. 6.10 иллюстрирует изменение прибылей/убытков экспортера при разных уровнях валютного курса фунта стерлингов относительно доллара США. При этом учитывается, что в момент заключения контракта экспортер выплачивает надписателю опциона премию в размере 0,02 доллара США за 1 фунт стерлингов.

Мы допустили, что оговоренная цена исполнения опциона 1,40 USD/ GBP. В момент покупки опциона его цена составляла 1,39 USD/ GBP. Опционная премия 0,02 доллара США за 1 фунт стерлингов.

Если курс на момент исполнения меньше, чем 1,4 USD/ GBP, то экспортер (владелец опциона) не использует его и несет чистые убытки в размере

0,02 x Q,

где Q. — количество купленных фунтов стерлингов; эта сумма — максимальный убыток (риск) для экспортера.

Если курс фунта стерлингов будет выше 1,40 USD/GBP на дату исполнения опциона, то использование опциона принесет прибыль, рассчитываемую как

[SR - (1,40 + 0,02) ] x Q,

где SR — курс обмена USD/ GBP на наличном рынке; Q — количество купленных фунтов стерлингов.

Курс 1,42 USD/GBP в точности покрывает опционную премию в 2 цента и, следовательно, является курсом уровня самоокупаемости. Любой курс выше 1,42 USD/GBP дает экспортеру дополнительный выигрыш от реализации опциона.

Продавец опциона находится в противоположной ситуации. Максимальная прибыль для него — опционная премия. Убытки же в случае движения курса свыше 1,42 USD/ GBP являются неограниченными. Кривая «прибыль—убытки» продавца опциона, тем самым, является зеркальным отражением аналогичной кривой покупателя опциона.

Таблица 6.7. Основные биржевые рынки срочных валютных контрактов

Тип контракта	Базовый актив	Биржа	Дата открытияторгов с даннымтипом контрактов
Фьючерс	валюта DEMJPNCHFGBPCAD	СМЕСМЕСМЕСМЕСМЕ	24/01/198425/02/198525/02/198518/06/198611/01/1988
Опцион навалюту	курс GBP/USDJPN/USDCHF/USDDEM/USDCAD/USDFRF/USDDEM/JPNGBP/DEM	PHLXPHLXPHLXPHLXPHLXPHLXPHLXPHLX	декабрь 1982 г.январь 1983 г.январь 1983 г.февраль 1983 г.февраль 1983 г.сентябрь 1984 г.ноябрь 1991 г.сентябрь 1992 г.
Опцион навалютныйфьючерс	фьючерс на DEMJPNСНЕGBPCAD	СМЕСМЕСМЕСМЕСМЕ	24/01/198425/02/198525/02/198505/03/198618/06/1986

Обозначения: СМЕ — Chicago Mercantile Exchange, PHLX — Philadelphia Stock Exchange

Рис. 6.10. Прибыли-убытки держателя колл-опциона при изменении курса USD/GBP

В практической деятельности используются разнообразные опционные стратегии для хеджирования валютных рисков и их комбинации с фьючерсными контрактами (рис. 6.11).

Однако, хотя хеджирование ограничивает доход или убытки, обусловленные изменением обменного курса, сглаживая колебания прибыли, иногда оно может оказать и дестабилизирующий эффект.

Проиллюстрируем это утверждение примером из реальной жизни, описанным в экономической литературе.

Осенью 1984 г. немецкая компания Lufthansa подписала контракт о покупке самолетов у американской компании Boeing нa. сумму 3 млрд долларов США. Это произошло в то время, когда доллар США был сильным, и , по общему мнению, его курс должен был повышаться. Главный финансовый менеджер компании хеджировал этот риск, заключив форвардный контракт на 1,5 млрд долларов США Таким образом, при усилении доллара США фирма теряла на своем первом контракте (который в немецких марках должен был ей обойтись дороже, чем на момент заключения сделки), но выигрывала на форвардном контракте. С другой стороны, при ослаблении доллара США фирма теряла при хеджировании, но выигрывала на самолетах. Вот поэтому менеджер и воспользовался хеджированием транзакции.