Международный менеджмент (стр. 122 из 157)

Открытый фонд выпускает для своих инвесторов новые акции на стоимость, равную стоимости покупки, поэтому число акций в открытых фондах может существенно изменяться с течением времени. Это означает, что стоимость акций в фондах различного типа определяется по-разному. В открытых фондах стоимость акции прямо пропорциональна стоимости активов фонда.

Таблица 8.13. Сводная таблица инвестиционных компаний

Тип	Суть операции	Источник капитализации	Тип ценной бумаги
Инвестиционная компания, привлекающая средства за счет выпуска долговых обязательств	Гарантирует инвестору получение определенной суммы на конец периода	Одноразовая оплата или периодические платежи, поступающие от инвесторов	Сертификат номинальной стоимости
Паевой инвестиционный траст	Фиксированный портфель траста: доходы по облигациям распределяются среди инвесторов	Капитал инвесторов	Погашаемые акции прав бенефициара или паи трастовой компании
Закрытые фонды	Как правило, продаются на бирже. Обычно стоимость диверсифицированного портфеля отражена в стоимости акции фонда. Однако цена определяется спросом и предложением	Одноразовоепубличное размещение, фиксированная капитализация	Непогашаемые акции
Инвестиционные фонды недвижимости	Инвестиции, ориентированные на недвижимость	Капитал инвесторов и заемные средства	Сертификаты прав бенефициара
Открытые фонды	Обычно стоимость диверсифицированного портфеля отражена в стоимости акции. Стоимость чистых активов вычисляется по формуле, указанной в тексте	Одноразовое публичное размещение плюс выпуск дополнительных акций фонда по мере необходимости	Погашаемые акции

Открытый инвестиционный фонд определяет цену своих акций на основании стоимости чистых активов (СЧА). Стоимость чистых активов — это капитал инвестиционного фонда или его ликвидационная стоимость, которая находится из соотношения:

где S(t) — стоимость чистых активов инвестиционной фирмы в момент времени t, U(t) — рыночная стоимость портфеля ценных бумаг, которым владеет инвестиционная фирма в момент времени t; V(t) — денежное выражение обязательств фирмы к моменту времени t; n(t) — число выпущенных акций фирмы к моменту времени t.

Основное требование к СЧА — чтобы она определялась как минимум один раз в день. Большинство фондов рассчитывают СЧА на конец рабочего дня фондовой биржи.

Закрытый инвестиционный фонд не может ограничить верхний или нижний предел цен. В зависимости от спроса и предложения цены акции меняются. Акции, могут продаваться на бирже, если они соответствуют условиям листинга, и на внебиржевом рынке. Поскольку акции фонда продаются на рынке, закрытый инвестиционный фонд, выпустив акции в обращение, не имеет больше прав продавать их от своего имени, и это оговаривается в проспекте эмиссии. Продажа акций закрытых фондов похожа на продажу акций обычных компаний. Они могут продаваться как выше, так и ниже СЧА: принято говорить, что акции фонда продаются соответственно с премией или с дисконтом.

В табл. 8.14 приведены примеры определения цены акции открытыми и закрытыми фондами и показаны их различия.

Исходя из даты переоценки СЧА инвестиционного фонда принято различать два методических подхода. Это форвардный и исторический методы оценки. Различия между форвардным и историческим методами оценки чистых активов фонда связаны с наличием временного лага между моментами подачи заявки на приобретение паев, внесения денег в их оплату и зачислением денег на счет фонда, а также между моментами подачи пайщиком заявки на выкуп и последующим списанием денег со счета фонда.

При историческом способе оценки СЧА инвестор подает заявку на покупку определенного количества паев по цене, рассчитанной в конце предшествующего рабочего дня. Пока деньги в оплату паев не пришли на счет фонда, регистратор фонда не внесет записей по лицевому счету инвестора. К моменту поступления денег на счет цена пая меняется (растет или падает). Но пайщик получает в собственность паи по старой цене, действовавшей на день подачи заявки. Следовательно, в случае роста цены пая пайщик получает дополнительный доход, а в случае падения цены пая — остается в проигрыше.

При форвардном способе оценки инвестор покупает не какое-то определенное количество паев (как при историческом методе), а вкладывает в фонд определенную сумму денег. Точное число причитающихся инвестору паев определяется в момент регистрации права собственности на паи (внесения записи в реестр) путем деления внесенной в фонд суммы на стоимость инвестиционного пая. Скорее всего, это число окажется дробным.

Таблица 8.14

1) Определение цены акции открытых фондов
(а) Общая сумма активов(b) Общая сумма обязательств(с) Чистые активы фонда (а - b)(d) Количество акций(е) СЧА на одну акцию (c/d)	$1500$500$1000100$10
2) Определение цены акции закрытых фондов
(а) Цена акции = цена акции на фондовой биржеРасчет премии/скидки:(b) Общая сумма активов(с) Общая сумма обязательств(d) Чистые активы фонда (b - с)(е) Число акций(f) СЧА на одну акцию (d/e)(g) Цена акции(h) Премия (g/f ),%	$11$1500 $500$1000100$10$1110%

При выкупе паев в тех фондах, которые проводят форвардную оценку, расчет их стоимости производится на следующий рабочий день после получения заявки на выкуп. После этого в реестр вносится соответствующая запись. В случае проведения исторической оценки выкуп производится по цене пая, определенной в день, предшествующий подаче заявки на выкуп. При этом в заявке, подаваемой в одни фонды, можно указывать как денежную сумму, которую пайщик хотел бы получить в обмен на выкупаемые паи, так и количество выкупаемых паев. В других фондах заявка на выкуп может содержать только количество паев (причем специально оговаривается, что оно может быть как целым, так и дробным).

ПРОЦЕДУРА РАЗМЕЩЕНИЯ И ВЫКУПА ПАЕВ

Закрытый фонд не выкупает акций. Владельцы акций закрытого фонда, которые хотят продать их, должны делать это на вторичном рынке. Они находят покупателя и договариваются с ним о цене, приемлемой для обеих сторон.

Схемы размещения и выкупа акций (паев) открытого инвестиционного фонда разделяются на две категории: загруженный фонд и незагруженный. Фонды, которые размещают свои акции через посредников, называются загруженными; фонды, которые не прибегают к помощи посредников, называются незагруженными. В последние годы в мировой практике просматриваются тенденции к увеличению числа загруженных фондов за счет уменьшения числа незагруженных. Загруженные фонды взимают дополнительные комиссионные (нагрузку), которые идут на оплату агентов по размещению акций.

Безусловно, определение способа продажи и покупки паев является прерогативой управляющего, но, с точки зрения инвесторов, всегда хорошо иметь свободу выбора, определяемую объективными обстоятельствами (удаленность пунктов приема заявок от места проживания клиента, уровень обслуживания в разных пунктах приема заявок и т. п.).

Открытый фонд должен выкупать акции каждого инвестора, который хочет их продать. Обычно при погашении акции используется СЧА, т. е. цена, которую предлагает эмитент (фонд). Как правило, никакие дополнительные расходы не учитываются при определении этой цены, если клиент обращается непосредственно в инвестиционную компанию, и тогда курс выкупа акции фондом равен курсу размещения. Но иногда некоторые агенты по размещению и выкупу взимают плату за выкуп, составляющую от 0,5 до 1 %.

СЧА становится ценой, предлагаемой покупателям при котировке акции фонда. И если инвестор покупает акции фонда через агента по размещению, тогдаонплатит комиссионные, которые называются надбавкой.

Курс выкупа + комиссионные = курс размещения,

СЧА + надбавка = цена для инвестора.

Сумма комиссионных традиционно выражается в процентах от курса размещения. Во многих странах правовые нормы ограничивают верхний предел этих сборов. Например, в США при заключении контракта они не могут превышать 9%. Практически они составляют 8-8,5%, но многие фонды снижают эту цифру до 3,6-7%.

Курс размещения определяется по следующей формуле:

π₁=S(t)/(1-δ_t)

где δ_t, — комиссионные от курса размещения.

РАСХОДЫ И ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ПО УПРАВЛЕНИЮ

При принятии решения о вложении денег в инвестиционный фонд для потенциальных инвесторов важна стоимость услуг фонда. Именно этот фактор может стать решающим при выборе конкретного фонда.

Инвестиционные фонды обычно совершают затраты двух типов. Первая из них — это прямые расходы, куда входят вознаграждение управляющих, надбавка (скидка) при размещении (выкупе) паев, расходы по управлению имуществом фонда (административные и операционные издержки), возмещаемые за счет его имущества. Инвестор обычно заранее знает об этих расходах и может их оценить. Но существуют также косвенные расходы, которые заранее трудно поддаются оценке: например, транзакционные издержки или спрэд между ценой покупателя и продавца.