В табл. 8.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 г. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких
Таблица 8.1. Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996г.)
Рынок | Капитализация, $ млрд | Доля рынка, % |
| Акции США | 7915,3 | 7,5 |
| Японские акции | 3071,0 | 6,8 |
| Прочие акции | 6484,5 | 14,4 |
| Акции формирующихся рынков | 684,0 | 1,5 |
| Облигации США | 9200,0 | 20,4 |
| Долларовые облигации | 725,0 | 1.6 |
| Облигации с высоким доходом | 385,0 | 0,9 |
| Японские облигации | 4017,5 | 8,9 |
| Неамериканские облигации | 8524,9 | 18,9 |
| Облигации формирующихся рынков | 598,6 | 1,3 |
| Спекулятивный капитал | 42,7 | 0,1 |
| Недвижимость США | 1732,7 | 3,8 |
| Эквиваленты наличных денег | 1804,5 | 4,0 |
| Итого: | 45 186,0 | 100 |
Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют.
Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.
Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, это, скорее всего, связано с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке.
В результате ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с недвижимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.
На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.
Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства иностранные акции.
Табл. 8.2 показывает, что американские акции были существенно прибыльнее неамериканских акций с хеджированием в течение всего периода. Следует отметить также, что изменчивость неамериканских акций с хеджированием оказалась несколько ниже, чем изменчивость неамериканских акций без хеджирования. Эта разница отражает изменчивость курсов обмена.
Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные неамериканские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низкую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облигациями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, которые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода.41
41М. Grinblatt, Sh. Titman, R. Wermers. Momentum Investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior // Amer. Economic Rev. 1995, vol. 85, № 5.
Таблица 8.2. Доходы от различных классов активов и стандартные колебания
(31 декабря 1969г.—30 июня 1997г.)
| Рынок | Доход, % | Изменчивость, % |
| Акции:Акции СШАНеамериканские акции без хеджированияНеамериканские акции с хеджированием | 12,6 2,4 11,1 | 17,5 17,6 15,9 |
| Облигации:Облигации СШАНеамериканские облигации без хеджированияНеамериканские облигации с хеджированием | 9,3 11,0 9,8 | 7,2 11,7 5,7 |
| Прочие:НедвижимостьСпекулятивный капиталЭквиваленты наличных денег | 8,3 13,8 8,5 | 3,2 29,6 1,7 |
Примечание. Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных ежеквартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометрически среднюю величину. Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением времени. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы должны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество небольших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств.42 Такому расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств. По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 8.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х гг. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х гг.
42R. George. The Handbook Emerging Markets. N. Y.: Prentice Hall, 1995.
Сокращение доли США на этом рынке отражает в первую очередь рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.
Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля.
Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих ак-
Таблица 8.3. Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций
(31 декабря 1969г.)
| Рынок | Доля рынка, % |
| Акции СШАЭквиваленты наличных денегНедвижимость СШАСпекулятивный капиталНеамериканские облигацииЯпонские облигацииОблигации СШАДолларовые облигацииПрочие акцииЯпонские акции | 30,76,911,60,114,31,321,31,011.21,6 |
| Итого: | 100 |
Источник: «Brinsoh Partners, Inc. 1997».
тивов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать как минимум 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23%.43
43D. S. Kamosky, B.D. Singer. Global Asset Management and Performance Attribution. N. Y.: AIMR, 1994.
Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инвесторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладываемых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля может быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка.
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ
Несмотря на то что международная диверсификация может сократить риск, инвесторы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выгоды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории.
Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а также культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Инвесторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усиливают свою подверженность страновому риску.44