Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент (стр. 5 из 42)

Доход на акционерный капитал у компании Б ниже, чем у компа-
нии А, поскольку доля заемных средств в структуре ее капитала ниже.
Поскольку капитализация является линейной функцией отношения
задолженности к собственному капиталу, то уменьшение дохода на
собственный капитал точно уравновешивает недоиспользование бо-
лее дешевых заемных средств.

Пример 2.Доход до выплаты процентов и налогов у компании Б составляет 3 млн у.е., ставка налогообложения 40%. Ожидаемый доход на акци- онерный капитал, если ссуды не привлекаются - 18%. Ссуды можно брать под 14%.Чему равна стоимость фирмы без привлечения заемных средств? Чему равна стоимость фирмы при привлечении займов 4 млн у.е. и 7 млн у.е.? Что произойдет с изменением стоимости компании, если предельная ставка налогообложения по доходам на обыкновенные акции будет 25%, а предельная ставка индивидуального налогообло- жения по обязательствам 30%?Решение.Стоимость фирмы без привлечения заемных средств представле- на в табл. 2.Таблица 2 Показатели	Суммы, тыс.у.е.
Прибыль до выплаты налогов и процентов	3000
Прибыль до выплаты налогов	3000
Налоги	1200
Прибыль после уплаты налогов	1800
Необходимый доход на собственный капитал	0,18
Стоимость фирмы без внешнего финансирования	10000

Стоимость фирмы с учетом задолженности в 4 млн у.е.:
Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без внешнего финансиро-
вания + Стоимость налогового прикрытия = 10 + 0,4x4 = 11,6 млн у.е.
При задолженности в 7 млн у.е. стоимость фирмы = 12,8 млн у.е.
Налоговая защита позволяет увеличить стоимость фирмы. Стоимость
фирмы без привлечения внешнего финансирования при изменении на-
логообложения не изменится (10 млн у.е.)

Стоимость фирмы с учетом задолженности 4 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 - 0,4 )(1 - 0,25)(1 - 0,3)]}х 4 _ 11,429 млн у.е.

Стоимость фирмы с учетом задолженности 7 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 -0,4)(1 -0,25)(1 -0,3)]}х7 _ 12,5 млн у.е

Наличие индивидуального налогообложения снижает налоговые пре-
имущества, связанные с корпоративными долговыми обязательствами.
Но до тех пор пока индивидуальное налогообложение доходов по акци-
ям меньше налогообложения доходов по обязательствам, чистое нало-
говое преимущество задолженности остается положительным. Сто-
имость фирмы растет по мере роста привлечения заемных средств, но
темпы роста не так велики, как при отсутствии индивидуального нало-
гообложения или в случае, если ставки налогообложения доходов по
акциям и обязательствам были бы равны.

3. СТРУКТУРА КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ

Цель занятий: обоснование выбора доли долгосрочной и краткос-
рочной задолженности для финансирования оборотных средств.

3.1. Взаимосвязь долгосрочных и
краткосрочных финансовых решений

Компании, осуществляющие инвестиционные решения, наращива-
ют капитал. Совокупные затраты компании в активы называют кумуля-
тивной (нарастающей) потребностью в капитале.

На рис.1 кумулятивная потребность в капитале представлена вол-
нообразной линией.

При наличии сезонных колебаний, в случае, представленном на
рис. 1, компании в конце отчетного года испытывают наивысшие
потребности в денежных средствах. Часто возникают и незаплани-
рованные, непредсказуемые колебания потребности в капитале.

Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена
за счет долгосрочных и краткосрочных источников финансирования.
Если долгосрочное финансирование не покрывает всех потребнос-
тей в капитале, то ее удовлетворяют за счет краткосрочного финан-
сирования. На рис.1 потребность в краткосрочном финансировании
представлена как разность между объемом долгосрочного финанси-
рования (прямые 1, 2, 3, 4) и кумулятивной потребностью в капита-
ле. Когда долгосрочное финансирование соответствует прямым 1 и

2, потребности в краткосрочном финансировании не возникает. Если
долгосрочное финансирование представлено прямой 4, то компания
всегда вынуждена прибегать к краткосрочному финансированию. В
случае, если долгосрочное финансирование представлено прямой 3,
возникают сезонные потребности в краткосрочном финансировании.
Не существует убедительных теоретических подходов к проблеме,
какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим
с позиций кумулятивной потребности в капитале.

Можно сформулировать несколько практических советов по фор-
мированию структуры долгосрочных и краткосрочных обязательств.

Необходимо соблюдать принцип соответствия сроков активов и
обязательств. Другими словами, для финансирования долгосрочных
активов следует использовать собственный капитал и долгосрочные
займы.

Постоянную потребность инвестиции в чистый оборотный ка-
питал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) реко-
мендуют удовлетворить за счет долгосрочных источников. В финан-
совом планировании положительную величину чистого оборотного
капитала следует осуществлять за счет собственного или долгосроч-
ного заемного капитала.

Если существует постоянный избыток денег (стратегия финан-
сирования в соответствии с прямой 1), отсутствуют ситуации с де-
фицитом денег, надежность работы компании увеличивается и сле-
дует думать о размещении излишка денег в надежные финансовые
инструменты, приносящие доход. Возможно, что в этом случае целе-
сообразно осуществлять погашение долгосрочных займов, снизить
объем долгосрочного финансирования и перейти к стратегии соот-
ветствующей прямой 2 или даже 3.

При планировании финансовых и инвестиционных решений це-
лесообразно использовать показатель чистого оборотного капита-
ла. При этом информацию о его значении можно получить из отчета
об источниках и использовании денежных средств, включив в ис-
точники операции, увеличивающие чистый оборотный капитал, а в
использование денежных средств операции, уменьшающие его ве-
личину. В таких случаях термин оборотный капитал часто заменяют
термином фонды и отчет об источниках и использовании фондов
компании можно представить в виде табл. 3.