Теория Модильяни – Миллера критикуется за отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и т. д., носящие по мнению критиков искусственный характер. Поэтому второй поход является более распространенным. Вместе с тем, признается тот факт, что какого-то единого алгоритма в выработки дивидендной политике не существует – она определяется многими факторами. Поэтому, каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении: максимизации совокупного достояния акционеров и достаточного финансирования деятельности предприятия.
Эти задачи ставятся во главе при рассмотрении всех основных алиментов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплат, видов дивидендных выплат и т.д.
2. Факторы, влияющие на выбор дивидендной политики
К факторам, влияющим на дивидендную политику, относятся обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера. Они определяются существующими в каждой конкретной стране нормативными документами, регулирующими экономическую деятельность предприятия, национальными традициями, общими тенденциями в отношении выплаты дивидендов и многим другим. Наиболее характерными факторами являются:
1. Ограничения правового характера
2. Ограничения контрактного характера
3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью
4. Ограничения в связи с расширением производства
5. Ограничения в связи с интересами акционеров
6. Ограничения рекламно-финансового характера
Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход и нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.
В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие не платежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом облагается налогом.
Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредитов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.
Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директором и имеет фиксированный размер; окончательно – дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.
Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет, но отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.
Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги и достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно, и связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств.
Ограничения в связи с расширением производства. Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.
Ограничения в связи с интересами акционеров. Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.
В условиях постоянного роста дивидендов с темпом прироста g цена акций может быть исчислена по формуле Гордона.
PV = C ×(1+g)
r - g
Возможность применения данной формулы для выработки дивидендной политики можно рассмотреть на следующем примере.
Пример: Чистая прибыль предприятия за год составила 17,3 млн.руб. Приемлемая норма дохода -17%. Имеются два варианта обновления материально-технической базы, первый требует реинвестирования 50% прибыли, второй -20%. В первом случае годовой темп прироста прибыли составит 8%, во втором -3%. Какая дивидендная политика более предпочтительна?
Дивиденд на текущий год составит:
По первому варианту: 8,65 млн.руб (17,3×0,5)
По второму варианту: 13,84 млн.руб. (17,3×0,8)
Цена акций составит:
По первому варианту: 8,65× (1+0,08)/ 0,17 – 0,08 =103,8 млн.руб.
По второму варианту: 13,84× (1+0,03)/ 0,17 – 0,03 =101,8 млн.руб.
Совокупный результат составит:
По первому варианту: 112,45 млн.руб. (8,65 + 103,8)
По второму варианту:115,64 млн.руб. (13,84 +101,8)
Следовательно, второй вариант максимизирует совокупный доход акционеров и является предпочтительным.
Имеются и другие обстоятельства, указывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода,чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд.
Определенные противоречия могут возникнуть среди акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога.
Дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а для обеспечения потребности в финансовых источниках предприятие прибегает к дополнительной эмиссии акций. Не желая этого, акционеры могут сознательно ограничивать размер дивидендов.
Ограничения рекламно-финансового характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и т.д. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому, предприятие нередко вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.
3. Взаимосвязь дивидендной политики с внутренними темпами развития предприятия
Часть нарабатываемой предприятием чистой рентабельности собственных средств поглощается дивидендами, другая часть уходит в развитие производства. Этот процесс осуществляется под непосредственным воздействием принятой предприятием нормы распределения (НР), которая показывает, какая часть чистой прибыли выплачивается как дивиденд. Так, к примеру, если прибыль после уплаты налога равна 100 тыс.руб., а сумма дивидендов 23 тыс.руб., то НР равна 23% или 0,23.
Чистая рентабельность собственных средств (РСС) очерчивает не только верхнюю границу потенциального развития производства, но и верхний уровень дивиденда: если РСС равна 20%, либо отказавшись от финансирования развития, выплатить 20%-ные дивиденды; когда же предприятие решается и на то и на другое, то приходится «разъединять»рентабельность собственных средств и искать наилучшее соотношение между нормой распределения и процентом увеличения собственных средств, т.е. внутренними темпами роста (ВТР).