По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:
ЭФР = (1-Т) * (RA-p) * ЗК : СК,
где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента
рентабельности собственного капитала), %;
Т – ставка налога на прибыль;
RA – экономическая рентабельность активов, %;
р - средняя расчетная процентная ставка за кредит;
ЗК – заемный капитал;
СК – собственный капитал предприятия.
Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.
В этой формуле можно выделить три основные составляющие:
1) налоговый корректор (1-Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;
2) дифференциал финансового рычага (RA-p) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;
3) коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.
Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.
3. Целевая структура капитала и ее определение.
Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре капитала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем, и может осуществляться на балансовой и рыночной стоимости источников.
Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием тех же методов, которые применялись для формирований существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру источников и связанные с ней расходы.
Однако главная цель расчета средней цены капитала заключается не только в оценки фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.
Целевое взвешивание применяется в том случае, если предприятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительного промежутка времени.
Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факторов является расширение объема новых инвестиций за счет собственных и привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй – не ограничен, но его цена зависит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдельных источников.
Понятие предельной цены капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которое предприятие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала.
Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной прибыли предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Это точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли (x), которая рассчитывается по формуле:
х = НП : Yск,
где НП – нераспределенная прибыль;
Yск - удельный вес (доля) собственного капитала.
Однако если цена заемных источников остается на прежнем уровне и структуре капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.
Контрольные вопросы
1. Главные факторы цены капитала предприятия.
2. Что происходит на первом этапе определения стоимости капитала предприятия?
3. От чего происходит производственный риск?
4. Сущность финансового рычага.
5. В чем заключается главная цель расчета средней цены капитала?
6. Условие, при котором предельная цена капитала остается неизменной.
Практическое занятие № 7. Оптимизация структуры капитала.
1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера и ее приложение в финансовом менеджменте.
2. Традиционная теория структуры капитала и ее взаимосвязь с рыночной стоимостью предприятия.
3. Решение задач.
1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера и ее приложение в финансовом менеджменте.
Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы:
L — фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U — финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:
1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации, делимость ценных бумаг;
2) полное отсутствие налогов;
3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;
4) одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех инвесторов;
5) безрисковая процентная ставка по займам;
6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;
7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов. Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.
1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:
V1 = Vu = EBIT : W = EBIT : Ksu,
где W — средневзвешенная цена капитала фирмы;
ЕВ1Т — чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;
Кsu— требуемая доходность акционерного капитала.
2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:
Ksl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D : S),
где Кsl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;
Кsи — цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;
Кd — постоянная цена заемного капитала;
D — рыночная цена заемного капитала;
S — рыночная цена акционерного капитала;
(Кsu - Kd) — премия за риск.
Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого темного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.
В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование темных источников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.
1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей темный капитал) и эффекта финансового левериджа:
Vl = Vu + T*D,
Т — ставка налога на прибыль;
D — рыночная цена заемного капитала.
При этом:
Vu = EBIT (1-T) : Ksu.
С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.
2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия: