б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;
в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.
По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.
Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» – не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.
Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.
В конце 70-х – начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К. Рамасвами, получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно – доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала – 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.
В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
Обыкновенные акции, которыми владеет акционер, являются наглядным свидетельством его права собственности на соответствующую долю капитала корпорации. Богатство акционеров определяется рыночной ценой обыкновенных акций корпорации, которая, в свою очередь, отражает качество всего спектра финансовых решений, касающихся инвестиций, финансирования и управления активами фирмы. Основная идея заключается в том, что об успехе любого решения руководства компании можно судить по тому, как оно, в конечном счете, сказывается на курсе акций.
Задание 2.АО выпустило 10%-ные облигации на сумму 20 млн. руб., привилегированные акции на сумму 5 млн. руб. с фиксированным дивидендом 20% и обыкновенные акции на сумму 60 млн. руб. Допустим, что прибыль АО к распределению 18 млн. руб.
Как она будет распределена:
а) на уплату процентов по облигациям;
б) на выплату дивидендов по привилегированным акциям;
в) на выплату дивидендов по обыкновенным акциям;
г) если сумма прибыли к распределению уменьшится в 3 раза, то какова судьба дивидендов на обыкновенные акции?
(20 000 000 * 10) / 100% = 2 000 000 – уплата процентов по облигациям;
(5 000 000 * 20) / 100% = 1 000 000 – выплата дивидендов по привилегированным акциям;
18 000 000 – (2 000 000 + 1 000 000) = 15 000 000 – выплата дивидендов по обыкновенным акциям;
15 000 000 / 60 000 000 = 0,25 – доход на одну обыкновенную акцию;
(18 000 000 / 3) – 3 000 000 = 3 000 000 – выплата дивидендов по обыкновенным акциям, если сумма прибыли уменьшена в 3 раза;
3 000 000 / 60 000 000 = 0,05 – доход на одну обыкновенную акцию, если сумма прибыли уменьшена в 3 раза.
Задание 3.Акционерные компании нередко прибегают к выкупу своих акций на рынке по многим причинам, в том числе для повышения их курсовой цены и уменьшения числа владельцев компании.
Например, некая компания планирует потратить 60% прибыли либо на выплату дивидендов, либо на покупку своих акций.
Какой из вариантов более выгоден акционерам? Заполните табл. 6 целиком и сделайте свой анализ.
Таблица 6. Матрица для расчетов:
| Прибыль к распределению среди владельцев обыкновенных акций, тыс. долл. | 2 200 |
| Количество обыкновенных акций | 50 000 |
| Доход на акцию | 0,044 |
| Рыночная цена акции, долл. | 60 |
| Ценность акции (рыночная цена / доход на акцию) | 1363,63 |
| Общая сумма прибыли, предназначенная на выплату акционерам, тыс. долл. | 3667 |
| Если компания выплатит эту сумму деньгами, то каждый акционер на одну акцию получит, долл. | 0,07 |
| Если компания выкупит на эти деньги свои акции, то она приобретет, шт. | 61 |
| Общее количество акций в обращении составит, шт. | 49 939 |
| После выкупа акций доход на акцию повысится и составит, долл. | 0,0441 |
| Повышение курсовой стоимости (новый доход на акцию * ценность акции) достигнет уровня, долл. | 60,1361 |
Выгода акционера состоит либо в получении дивиденда, либо в росте рыночной стоимости акции и возможности воспользоваться положительной курсовой разницей.
Сделайте свое заключение о выгодах одного и другого проекта.
Получая дивиденд выгода акционера составит 0,04 долл. на одну акцию. Воспользовавшись положительной курсовой разницей акционер получит выгоду 0,14 долл. на одну акцию. Более выгодно продать акции, воспользовавшись положительной курсовой разницей.
В рыночных условиях типичным считается широкое привлечение заемного капитала. Но и здесь необходимы строгие расчеты выгодности подобных операций. Для анализа в данной ситуации применяется теория финансового рычага (левериджа). Используйте ее в следующем задании:
Задание 4.На фирме в результате инвестирования средств в размере 1,5 млн. руб. предполагается получение прибыли в сумме 300 тыс. руб. Ставка налога на прибыль составляет 30% (вместе с другими налогами и платежами). Ставка по банковским кредитам – 15%.
Определите ожидаемую рентабельность собственных средств для следующих вариантов, предусматривающих использование:
а) только собственных средств;
б) кредитов в размере 500 тыс. руб.;
в) кредита в 1 млн. руб.
а) 300 000 – 300 000 * 0,7 = 90 000
(90 000 / 1 500 000) * 100% = 6%
б) (500 000 * 15) / 100% = 75 000 – процент за кредит
225 000 – 225 * 0,7 = 67 500
(67 500 / 1 000 000) * 100% = 6,75
в) (1 000 000 * 15) / 100% = 150 000 – процент за кредит
150 000 – 150 000 * 0,7 = 45 000
(45 000 / 500 000) * 100% = 9%
Максимальная рентабельность собственных средств составит 9% при условии, что фирма возьмет кредит на 1 млн. руб.
Задание 5.В процессе управления финансами фирмы необходимо также учитывать эффект производственного (операционного) рычага, который показывает процент получаемой прибыли в расчете на 1% роста реализации продукции фирмы.
Определите эффект производственного (операционного) рычага – ЭПР – для следующей ситуации: за первый квартал текущего года фирмой произведена 1 тыс. единиц товара, проданного по цене 3 тыс. руб. за единицу. Переменные затраты на производство единицы товара составили 2 тыс. руб., а постоянные – 800 тыс. руб. Допустим за второй квартал произведено 1 100 единиц товара, проданного по той же цене.
Определите: а) ЭПР; б) процент роста прибыли в связи с ростом реализации.
(1 000 * 3 000) – (2 000 + 800 000) = 2 198 000 – прибыль
800 000 + 2 198 000 = 2 998 000 руб. – сумма покрытия
2 998 000 / 3 000 000 = 0,99 раза – сила воздействия операционного рычага
(1 100 / 1 000) * 100% = 110% – рост объема реализации
10% * 0,99 = 9,9%
(3 000 000 * 110%) / 100 = 3 300 000 руб.
(2 000 * 110%) / 100 = 2 200 руб.
3 300 000 – 2 200 = 3 297 800 руб.
3 297 800 – 800 000 = 2 497 800 руб.
(800 000 + 2 497 800) / 2 497 800 = 1,32 раза – сила воздействия рычага