В начале 1999 г. произошла реденоминация (переоценка в евро) большинства выпусков государственных облигаций стран — участниц ЭВС. Это создало рынок, превосходящий по размерам рынок государственного долга Японии и уступающий только рынку обязательств правительства США. В декабре 1999 г. объем государственных обязательств, номинированных в евро, составил 3,2 трлн. евро, или 93% от объема государственного долга США .
В течение 2002 г. центральные правительства стран — участниц ЕС являлись наиболее крупными заемщиками на рынке инструментов в евро с фиксированным доходом. Их доминирующее положение связано как со значительным объемом накопленного государственного долга (около 53% всех обращающихся на рынке долговых обязательств), так и с приоритетной нацеленностью государственных органов на операции с евро.
Сохранение ведущих позиций облигаций центральных правительств позволяет рассматривать их в качестве ключевого элемента европейской финансовой системы, на основе которого создается комплекс условий для ускоренного развития фондового рынка в
целом. Однако сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга, предусмотренное в рамках экономических систем стран еврозоны, привело к снижению темпов роста предложения государственных ценных бумаг: в отличие от долга негосударственного сектора экономики, долг центральных органов власти вырос лишь на 4% (с 3,1 трлн. евро в декабре 12001 г. до 3,25 трлн. евро в декабре 2002 г.)12. Необходимо отметить, что на фоне благоприятной конъюнктуры происходила реструктуризация задолженности центральных правительств в сторону увеличения срока заимствований.
До введения единой европейской валюты среди экономистов преобладало мнение о том, что уровень процентных ставок по государственным ценным бумагам, выраженным в евро, будет снижаться. Предполагалось, что снижение роли национальных валют, гармонизация условий выпуска государственных ценных бумаг, позволят инвесторам пересмотреть критерии оценки портфелей — в большей степени будут учитываться не подвижные факторы (валютные риски), а такие устойчивые показатели, как кредитные рейтинги, степень ликвидности, формы расчетов, юридические и другие риски. В результате процентные ставки, которые включают теперь преимущественно премию за кредитный риск (зависящую от кредитного рейтинга эмитента) и премию за ликвидность (зависящую от условий выпуска данного вида облигаций), должны были снизиться. К тому же общий рост ликвидности рынка государственных облигаций, обусловленный переходом на евро, должен был способствовать в долгосрочной перспективе снижению премии за ликвидность. Прогноз снижения уровня процентных ставок базировался также на эмпирических наблюдениях, согласно которым инвесторы более высоко оценивали обязательства, выпущенные правительствами в их национальной валюте, по сравнению со сходными обязательствами в иностранной валюте.
Практика показала, что, несмотря на справедливость данной точки зрения в целом, в краткосрочном плане движение процентных ставок оказалось менее предсказуемым. Несмотря на общее улучшение ликвидности рынка государственных облигаций в евро, отчетливо проявилась тенденция к его сегментации на основе кредитных рейтингов соответствующих национальных правительств государств еврозоны. Это привело к существенному разбросу премии как за кредитный риск, так и за риск ликвидности. С точки зрения инвесторов в категорию наиболее надежных попали немецкие ценные бумаги, поддерживаемые развитым рынком производных финансовых инструментов, международным масштабом операций. Французские и итальянские облигации были отнесены ко второй категории. Испанские, бельгийские и голландские — к третьей. Долговые бумаги правительств небольших стран (Финляндии, Португалии, Ирландии и
Австрии) отнесены к четвертой категории. Разница в уровнях доходности облигаций первой и четвертой категорий составляет в среднем 25 базисных пунктов.
Однако, несмотря на то что в настоящий момент принадлежность к той или иной группе существенно сказывается на уровне доходности ценных бумаг, вероятнее всего, в перспективе разброс кредитных рисков будет уменьшаться, что выразится в образовании единого сегмента рынка государственных ценных бумаг на базе немецких правительственных облигаций. Пока же, как показывают данные, динамика доходности государственных облигаций, выраженных в евро, следует примеру динамики доходности обязательств правительства США, хотя с более низким уровнем ставок (в среднем на 80 базисных пунктов ниже). (см. приложения 1, рисунок 1)
Несмотря на расширение объема эмиссии государственных обязательств в евро и увеличение их инвестиционной привлекательности, в 2002 г. сохранилась тенденция к оттоку портфельных инвестиций с европейского рынка правительственных ценных бумаг. В 2001-2002 гг. чистый отток портфельных инвестиций с рынка государственных ценных бумаг еврозоны составил в среднем за месяц 5,8 млрд. евро (122,3 млрд. евро за два года). Однако в течение 2002 г. отток капитала с рынка государственных ценных бумаг сократился более чем в два раза.
Предпочтения нерезидентов в отношении государственных ценных бумаг, номинированных в европейской валюте, существенно различались в зависимости от страны происхождения инвестора. В частности, японские компании проявляли более высокий интерес к приобретению государственных обязательств в единой европейской валюте. В течение 2001-2002 гг. их чистые портфельные инвестиции в правительственные облигации достигли 40 млрд. евро, более чем в четыре раза превысив аналогичный показатель 2000 года. При этом 90% портфеля приходилось на облигации с наивысшим кредитным рейтингом.
В то же время американские инвесторы проявляли более сдержанное отношение к рынку ценных бумаг с фиксированным доходом (приток портфельных инвестиций резидентов США в течение 2002 г. в размере 3,7 млрд. долл. превысил продажи активов в евро на сумму 16,7 млрд. долл.).
Заслуживает внимания тот факт, что европейские инвесторы демонстрируют устойчивую приверженность к портфельным инвестициям в активы, номинированные преимущественно в североамериканской валюте (в 2002 г. чистая покупка государственных облигаций правительства США инвесторами еврозоны составила 12,5 млрд. долл.).
Корпоративные облигации
Как предполагали экономисты до введения евро, частные компании не форсировали пересмотр и перевод своих обязательств из-за технических проблем и издержек, связанных с этой операцией. Из обязательств в национальных валютах наиболее вероятными кандидатами на пересмотр были выпуски, срок погашения которых выходил за пределы переходного периода. С 2002 г. все они рассматриваются как выраженные в евро в соответствии с зафиксированным курсом. Во всех случаях, однако, главное при переоценке в евро ценных бумаг то, что эта операция не означает каких-либо юридических изменений в условиях того или иного выпуска, так что реальные экономические условия для эмитента и инвестора остаются прежними.
Активность частных эмитентов как в зоне евро, так и за ее пределами свидетельствует о растущей привлекательности заимствований в единой европейской валюте. С учетом пересчета в евро обязательств, выраженных в ЭКЮ, за период с июля 1998 г. по декабрь 2002 г. частные заемщики стран — участниц ЭВС 76% своих обязательств размещали в единой европейской валюте, тогда как с января 1990 г. по июнь 1998 г. доля заимствований в национальных валютах этих стран составляла лишь 50%. Как и предполагалось, наиболее существенно возрос объем долга в евро у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных, взаимных фондов (на 45%), у нефинансовых корпораций (на 16%) и у кредитных организаций (на 12%). В декабре 2002 г. общий объем заимствований частных эмитентов составил около 2,71 трлн. евро (45% от общего объема заимствований в евро эмитентами еврозоны).
К числу основных причин, стимулировавших расширение заимствований в евро, можно отнести совершенствование инфраструктуры рынка, рост объема операций с инструментами, номинированными в единой европейской валюте, существенное увеличение количества инвесторов на финансовом рынке инструментов в евро. Важным стимулом к росту объема заимствований в евро со стороны резидентов еврозоны стала либерализация требований к иностранным инвестициям, что позволило резидентам не только значительно увеличить объемы заимствований, но и достигнуть более высокого уровня диверсификации портфеля активов.
В среднесрочной перспективе расширение операций с единой европейской валютой, по всей вероятности, приведет к быстрому развитию европейского рынка корпоративных облигаций. Появление такого рынка увеличит число европейских фирм, имеющих
международный кредитный рейтинг, и расширит возможности привлечения ими средств иностранных институциональных инвесторов.
Рынок акций
Введение евро, безусловно, создало предпосылки для приближения характеристик европейского фондового рынка к параметрам, характерным для наиболее развитого американского фондового рынка. До момента введения единой европейской валюты торговля акциями представляла наименее развитой сегмент финансового рынка Западной Европы. Значительная часть акций европейского рынка эмитируется на внутренних национальных рынках соответствующих стран. Поэтому введение единой валюты и устранение валютного риска в зоне евро сейчас существенно не изменит (по крайней мере в краткосрочном плане) существующих отношений между эмитентами и инвесторами на их внутренних рынках. Вместе с тем переход к евро означает большую доступность национальных биржевых рынков для иностранных инвесторов, что ведет к усилению конкуренции на них.