Существенные изменения произошли в проведении торговых операций. Торговля за наличные и посредством РЕПО операций некоторых правительственных ценных бумаг была переведена в электронные торговые системы, такие как e-speed, BrokerTec, MTS, что сделало их доступными международным трейдерам и инвесторам. Иностранное участие на национальных первичных рынках расширилось. Во Франции, например, число иностранных первичных дилеров увеличилось с 2 из 30 в 1989 г. до 11 из 18 в 2001 г.
В связи с противопоставлением доллару евро конкуренция между Европой и США в финансовой сфере вступила в новую стадию. Объем европейских частных долговых ценных бумаг, эмитированных на внутренних и международных рынках (в основном в Лондоне) финансовыми и нефинансовыми институтами ЕС-15, после введения евро возрос с 3,9 трлн евро в 1998 г. до 5,7 трлн евро в 2000 г. Рынок США в объеме корпоративных бондов и коммерческих бумаг составил около 7,5 трлн евро. Поскольку значимость рынка частных долговых ценных бумаг для европейских финансов возрастает, то появляется необходимость в надежном базовом ориентире — бенчмарке (benchmark). [2, с. 44]
Базовый ориентир необходим для определения цен на частные инструменты с фиксированным доходом и на другие финансовые инструменты, включая правитльственные ценные бумаги, а также для хеджирования процентных рисков, управления ликвидностью и торговыми позициями на рынках ценных бумаг. Ликвидность и объем эмиссии представляют собой ключевые элементы для получения базового статуса. Для торговли на главной площадке единой Европы Evro-MTS требуется объем суверенных бондов еврозоны в размере 5 млрд евро. Конкуренция за базовыый статус в еврозоне повлияла на применение странами мер по повышению ликвидности на вторичных рынках ценных бумаг.
Во Франции, Германии, Италии власти поддерживают площадки электронной торговли и обмен деривативами; во Франции и Италии ослаблены ограничения, мешающие развитию вторичного рынка, в том числе образованы официальные РЕПО окна для противодействия сокращению вторичного рынка. Германия, Франция и другие страны уже создали или создают официальные агентства по управлению долгами. На рынке ценных бумаг европейских правительств рыночная ликвидность сконцентрирована в долговых инструментах, эмитированных тремя странами: Германией, Италией и Францией. Объем долговых ценных бумаг, эмитированных этими странами, составляет почти 3/4 всего государственного долга, деноминированного в евро.
Ценные бумаги, эмитированные правительствами трех стран, возникли как базовые в определенных сегментах рынка еврозоны. Однако из-за их относительно небольшого размера по сравнению со всем еврофинансовым рынком (частным и государственным) ни один из этих рынков не может обеспечить все ценовые, хеджинговые, инвестиционные, ликвидные потребности так, как это обеспечивает казначейский рынок США в долларовых трансакциях. Инвесторы правительственных бумаг еврозоны считают рыночные сегменты Франции, Германии и Италии наиболее важными для управления финансовыми позициями и рисками.
Участники рынка, которые хотят торговать и хеджировать долгосрочные процентные риски, обращаются к германскому рынку, потому что 10-летние бонды Германии являются долгосрочным базовым определителем для еврозоны. Определяющий доходность статус этого рынка частично отражает очень большие размеры эмиссий — более 10, а иногда и 20 млрд евро. Германские бонды, как и американские, являются наиболее активно торгуемыми инструментами с фиксированным доходом в мире. Фьючерсные контракты на германские бонды, торгуемые в системе Еиrех, широко используются для торговли и хеджирования долгосрочных процентных рисков, деноминированных в евро.
Инвесторы, которые хотят торговать и хеджировать краткосрочные процентные риски, деноминированные в евро, обращаются к французскому рынку, который является базовым для краткосрочных ценных бумаг. В 1993-1994 гг. французское правительство осуществило ряд реформ, которые четко определили рамки для операций РЕПО и создали систему первичного размещения на этом рынке. Французский денежный рынок теперь является одним из наиболее развитых и ликвидных рынков РЕПО в еврозоне.
В еврозоне назрела необходимость развития широкого вторичного рынка правительственных ценных бумаг, деноминированных в евро. Главный фактор в развитии такого рынка связан со снижением рыночной сегментации и ликвидацией фрагментарности ликвидности евро внутри все еще раздельных рынков. Ликвидация сегментарности фрагментарности создаст условия для реализации потенциальных выгод от развитого и ликвидного европейского рынка правительственных ценных бумаг и выигрыша от эффективности и финансовой стабильности.
По мнению международных экспертов, имеются три основных источника фрагментарности и сегментации рынков евроденоминированных правительственных ценных бумаг.
1. Имеются 12 отдельных эмитентов, 12 отдельных первичных рынков для этих бумаг и 12 различных кредитных рисков. Сегментация кредитного риска заключается в том, что страны различаются по кредитным рискам, и участники рынка очень чувствительны к изменениям в кредитоспособности правительств стран еврозоны. Сегментация кредитного риска связана и с международным правом. Статья 103 Договора ЕС гласит, что каждый член ЕС несет ответственность за собственный долг, и запрещает странам-членам брать на себя обязательства других членов ЕС.
2. Конкуренция между разными эмитентами за захват доли рынка и получение статуса базового ценообразующего эмитента на рынке. Эмитент, обладающий этим статусом, может заимствовать по самым низким ставкам на соответствующем сегменте рынка. С целью использования этих и других потенциальных преимуществ правительства еврозоны жестко конкурируют за получение базового статуса (benchmarkstatus) для своих долговых ценных бумаг в рамках еврозоны. Конкуренция за статус ценообразующего эмитента на рынке толкает правительства еврозоны к расширению ликвидности вторичных рынков и к концентрации эмиссий на ключевых доходных инструментах.
Под давлением конкуренции правительства стараются облегчить в еврозоне и в международном масштабе доступ на рынки и использование своих ценных бумаг в различных функциях, которые они потенциально могут выполнять. Результатом конкуренции является то, что некоторые бонды с базовым статусом свободно торгуются по всей еврозоне. Конкуренция способствует улучшению первичного рынка, поскольку казначейства и министерства финансов стран еврозоны усилили прозрачность и предсказуемость своих стратегий управления долгом, в частности посредством установления строгого расписания, объявлением сроков погашения и количества эмиссий.
3. Различия между странами в законодательстве, процедурах и расписании эмиссий, в системах первичной торговли, в рыночной инфраструктуре. Денежный рынок еврозоны поддерживается платежной системой TARGET, в связи с этим рынки РЕПО и ценных бумаг опираются на фрагментарную сеть, включающую 14 различных национальных и зарубежных систем регулирования. Инвесторы часто предпочитают международные депозитарии ценных бумаг, такие как Clearstreamили Euroclear, чтобы держать свои ценные бумаги в одном месте. [4, с. 231]
Правила и практика рынка ограничивают также количество ценных бумаг, которые могут быть обращены во фьючерсные контракты. По техническим причинам попытки создать многократно передаваемые фьючерсные контракты оказались безуспешными. Отсутствие единого налога на правительственные ценные бумаги еврозоны усложняет осуществление трансакций и хеджирование между рынками. По рынку РЕПО не хватает стандартной документации. Сохраняющаяся фрагментация финансовых рынков еврозоны прежде всего снижает ликвидность. В связи с тем, что уровень доходности сегментирован (германские бонды на рынке долгосрочных ценных бумаг, французские — на рынке краткосрочных), уровень ликвидности в еврозоне существенно ниже, чем на едином рынке.
Это значит, что эмитенты и их ценные бумаги с одним сроком погашения не равны, так как среди них только один обладает базовым статусом. Сегментация по базовому статусу снижает возможности правительственных ценных бумаг еврозоны осуществлять предназначенные им функции на финансовом рынке. Главное заключается в том, что сегментация рынка правительственных ценных бумаг еврозоны влияет на эффективность и стоимость частной финансовой деятельности. То, что можно реализовать в более интегрированной системе, нельзя сделать в ныне действующей системе, а именно — арбитраж, хеджирование и другие операции по снижению риска. Это ослабляет эффективность использования правительственных ценных бумаг в качестве обеспечения.
Одно из основных последствий сегментации финансового рынка еврозоны состоит в том, что на таком рынке (в отличие от единого рынка) могут быть ослаблены финансовая стабильность вторичных рынков, система клиринга, поддержка рынков РЕПО и деривативов. Снижение сегментации означает не только выигрыши, но и потери. В условиях единого рынка местные финансовые институты в большей мере подвергаются шокам, и необходимы значительные усилия для сохранения финансовой стабильности. Существует несколько способов снижения фрагментации еврозоналыюго рынка правительственных ценных бумаг.
Прежде всего, это координация и унификация. В частности, требуются большая координация стран-членов еврозоны в определении дат и периодичности новых эмиссий правительственных ценных бумаг; унификация расписаний эмиссий, купонов, сроков погашения, системы первичной реализации и т. п. В еврозоне проводится серьезная работа по поиску путей снижения фрагментации и по достижению большей интеграции европейского финансового рынка.