Но, разумеется, было бы слишком наивно, опираясь на такую простую связь денежной массы и цен, заключить, что недавний кризис на мировых кредитных рынках уже проделал за денежные власти всю необходимую работу по торможению цен и предпринимаемые "остужающие" меры избыточны. Очевидно, что по мере того, как средний уровень использования ресурсов меняется в течение цикла, должна меняться и эта связь. В восходящей фазе делового цикла должен увеличиваться спрос на деньги, а по мере приближения к потолку производственных возможностей (перегреву) цены растут быстрее, а спрос на деньги снижается. Именно поэтому, собственно, денежное таргетирование в качестве промежуточной цели сегодня нигде и не применяется, мелькнув как эпизод во второй половине 70-х годов прошлого века после отказа от "золотой привязки" доллара и фиксированных курсов, когда центробанки вообще еще не очень представляли, как жить в новых условиях.
Проблема, конечно, в том, насколько правильно мы идентифицируем текущую фазу цикла и, более того, пора ли уже распространять практику контрциклического регулирования на российскую экономику. Ведь не исключено, что у нас пока не классический цикл, а еще не закончившийся процесс адаптации производственной базы, профессионального состава, структуры производства к рыночным условиям (по сути, только после 2004 года эта волна реально началась, до того было обслуживание потребностей сырьевого экспорта плюс точечный внутренне ориентированный рост), требующий много всего – накоплений, вложений, кредитов. Но это отдельный сложный разговор, не будем на него отвлекаться и вернемся к нашей теме.
На самом деле перепады в потоках капитала во многом порождены именно сложившимися особенностямиденежно-курсовогорегулирования. Придерживаясь режима валютной привязки, ЦБ удерживал вполне предсказуемый обменный курс и слабо нивелировал разницу в стоимости привлечения денег с внешнего и внутреннего рынков. Такой денежный режим, по существу, ставил регулятора в роль пассивного наблюдателя самоподдерживающегося кредитного бума и сокращения внутренних частных сбережений. Сочетание низкой стоимости, доступности и практически безрисковости привлечения средств с зарубежных рынков, несмотря на рост спроса на кредит, снижало номинальные ставки, а инфляция, ускорявшаяся в результате роста кредита, еще сильнее снижала реальные ставки и стимулы к сбережению. Справедливости ради отметим, что в аналогичные процессы "импорта" гиперстимулирующей политики ведущих центробанков в 2005-2007 годах оказались втянуты практически все страны из ближайшего окружения России, денежная политика которых основывалась на тех же принципах.
Снижение волатильности потоков капитала частично можно осуществлять и с помощью норматива по привлеченным банкамииз-зарубежа депозитам. Но это,во-первых, довольно грубый инструмент – вряд ли его можно менять чаще, чем раз в квартал, в развитых банковских системах нормы резервирования вообще предпочитают не трогать.Во-вторых, заставляя банки держать 7,5% привлеченных средств на беспроцентных счетах, вы заведомо ставите их в не лучшую конкурентную позицию по отношению к филиалам зарубежных банковских головных контор, если таковые все же (в соответствии с нормами ВТО)когда-нибудьу нас появятся. К тому же резервирование не охватывает небанковские потоки. А вот потенциально волатильный обменный курс может заметно умерить потоки капитала – особенно спекулятивные краткосрочные. Перспектива резкого снижения курса в момент массовой фиксации прибыли и вывода капитала из страны может если не обнулить, то чувствительно уменьшить эту прибыль. И этот риск будет учитываться при ввозе капитала.
Глава ЦБ несколько прояснил техническую сторону нового режима в последний четверг мая, заодно сообщив, что границы коридора для стоимости бивалютной корзины будут расширяться "очень постепенно". Соответственно, очень постепенно ЦБ намерен приближаться и к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Пока что подход к определению размеров регулярных интервенций совсем прозаичен и далек от намеков на попадание с их помощью в заданные мишени по инфляции. Объем ежедневных регулярных покупок валюты примерно равен ежедневному объему доходов бюджета, зачисляемому в госфонды. Таким образом, ЦБ пока просто имитирует присутствие Минфина на валютном рынке, найдя, таким образом, компромиссный выход из прошлогоднего препирательства по поводу того, кто – ЦБ или Минфин – должен покупать валюту для этих фондов на рынке.
Окажется ли такая политика достаточной хотя бы для того, чтобы отпугнуть валютных спекулянтов, нацелившихся на извлечение прибыли от инвестирования в рубль в рамках сделок типа carry trade? Пока что можно констатировать только очень небольшое повышение волатильности на валютном рынке. Аналитики инвестбанков полагают, что такой осмотрительный и острожный переход к гибкому курсу не удержит номинальный курс рубля от укрепления к корзине, расходясь только в оценках. Однако дело тут даже не столько в общей тенденции укрепления, которая сама по себе вполне позитивна с точки зрения воздействия на инфляцию, сколько в границах коридора, в которых будет колебаться курс. Пока что вроде бы выходит, что при таком подходе к регулярным интервенциям он расширится не сильно. А значит, переход к новому курсовому режиму сам по себе пока не слишком будет сглаживать колебания потоков капитала и не исключит возможности спекулятивной "атаки на рубль".
Тем не менее, как подчеркнул в заявлении и сам ЦБ, разделив интервенции на две части, он (правда, оставаясь пока что в условиях режима "управляемого плавания" обменного курса) делает шаг к политике инфляционного таргетирования (или политике таргетирования инфляции, ПТИ). Это движение рано или поздно должно привести к отказу от политики управляемого валютного курса, росту значения процентных рычагов и ориентации на целевые показатели инфляции в качестве основных.
Центральные банки при переходе к политике таргетирования инфляции преследуют средне- и долгосрочные цели стабильности и сбалансированности финансовой системы страны. Результаты их действий – при крайнем и на практике мало где применяемом мандате – оцениваются не по уровню безработицы, росту ВВП или состоянию платежного баланса и внешнего долга, а исключительно по темпам инфляции и иным показателям финансовой стабильности. В типичном же случае повышение роли инфляционных целей не означает, что Центральный банк автоматически превращается в "инфляционного маньяка" (inflation nutter, по выражениюМервина Кинга, главы Банка Англии), просто смещаются приоритеты и четко определяются обязанности и полномочия монетарных властей.
Режим использования показателя инфляции в качестве номинального якоря для денежной политики, вообще говоря, не является единственно возможной альтернативой валютной привязке. На практике применялись, или по крайней мере теоретически обосновывались, и другие таргетирующие режимы, в принципе нацеленные на тот же результат: таргетирование денежного агрегата, краткосрочной процентной ставки или номинального ВВП. Сегодня они в чистом виде уже в прошлом, но любопытно, может быть, будет напомнить, почему инфляционное таргетирование в конечном счете победило.
Использование показателей ростакакого-либоденежного агрегата как промежуточной цели политики Центробанкана какое-товремя стало популярным в середине 1970-х годов, заменив собойБреттон-Вудскуюсистему фиксированных курсов с "золотой привязкой" для доллара. Теоретической базой стали модные в то время идеи Фридмана о необходимости поддержания постоянного прироста денежной массы. Конечно, положение, что инфляция в долгосрочном плане невозможна без поддерживающего роста денег (особенно когда речь идет о высокой инфляции), трудно оспорить. Но на практике это правило оказалось неприемлемым и в чистом виде не применялось ни одной из стран, даже формально придерживавшихся этого режима (Германия, Швейцария).
От установленных целей по росту денежной массы заставила отклоняться необходимость поддержания стабильными темпов роста валового внутреннего продукта и валютного курса. Скорость обращения денег и спрос на деньги в краткосрочном плане оказались слишком волатильными, особенно учитывая их подверженность циклическим колебаниям, чтобы можно было использовать цели по денежным агрегатам для достижения хотя бы желаемой инфляции. Особенно быстро связи между ростом денежных агрегатов и другими макроэкономическим показателями стали размываться в 1980-х в результате бурного внедрения финансовых инноваций.
Некоторыми центробанками применялась в 1990-х годах политика таргетирования краткосрочной процентной ставки.В теории в основе этого таргетирующего правила лежит нечто прямо противоположное "денежной конституции" монетаристов: предположение о повышенной волатильности общего уровня процентных ставок по мере изменения совокупного спроса и предложения, а также уровня обменного курса национальной валюты. При таргетировании краткосрочной процентной ставки (обычно это ставка межбанка) предполагается, что регулятор располагает некоей моделью связи между целевой ставкой процента и системой рыночных процентных ставок и есть влияние последних на совокупный спрос и курс. На практике к усилению внимания к непосредственному управлению процентными ставками в период становления "рейганомики" (в 1979-1982 годах) центробанками США и Швейцарии привела возросшая нестабильность этих ставок, пока денежные власти концентрировались на управлении денежной базой.